編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 超越S曲線(xiàn)（ID：beyondinvest），作者：李剛強(qiáng)，微新創(chuàng)想經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

1.歌爾光學(xué)收購(gòu)馭光科技概要

歌爾股份有限公司（證券代碼：002241，證券簡(jiǎn)稱(chēng)：歌爾股份）日前發(fā)布公告，稱(chēng)控股子公司歌爾光學(xué)科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“歌爾光學(xué)”）擬購(gòu)買(mǎi)公司參股公司馭光科技（紹興）有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“馭光科技”）100%的股權(quán)。

本次交易涉及現(xiàn)金支付和股份支付兩種方式：

（1）歌爾光學(xué)擬以自有資金約7.95億元購(gòu)買(mǎi)馭光科技62.812%的股權(quán)（含公司持有的10.526%股權(quán)及關(guān)聯(lián)方持有的0.818%股權(quán)）；

（2）以定向增資擴(kuò)股方式（約占目前歌爾光學(xué)注冊(cè)資本總額的 6.540%) 購(gòu)買(mǎi)馭光科技37.188%的股權(quán)。

現(xiàn)金交易部分，歌爾光學(xué)以約1227 萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)關(guān)聯(lián)方深圳追遠(yuǎn)持有的馭光科技 0.818%股權(quán)，以約2.06億元購(gòu)買(mǎi)公司持有的馭光科技10.526%股權(quán)；以約5.76億元購(gòu)買(mǎi)非關(guān)聯(lián)交易對(duì)手方合計(jì)持有的馭光科技51.468%的股權(quán)。

2.馭光科技概要

根據(jù)馭光科技官網(wǎng)，馭光科技成立于2016年，以微納光學(xué)元件（DOE、ROE）的設(shè)計(jì)和制造為核心技術(shù)，提供國(guó)際領(lǐng)先的三維視覺(jué)模組及系統(tǒng)解決方案。 公司主要產(chǎn)品：微納光學(xué)元件（DOE、MLA）、投射模組、激光模組、3D結(jié)構(gòu)光智能門(mén)鎖/門(mén)禁模組、3D刷臉支付模組、AR光波導(dǎo)等。主要應(yīng)用于3D人臉識(shí)別（刷臉支付/門(mén)禁/門(mén)鎖）、機(jī)器人視覺(jué)、消費(fèi)電子、車(chē)載電子、人機(jī)交互AR/VR、安防監(jiān)控、智能家居、物流倉(cāng)儲(chǔ)等領(lǐng)域。

馭光科技創(chuàng)始人為田克漢，田克漢分別于1999年和2001年從清華大學(xué)精密儀器系獲得學(xué)士和碩士學(xué)位，2006年從美國(guó)麻省理工學(xué)院獲得博士學(xué)位。

馭光科技共計(jì)完成了9輪融資，各輪融資情況如下：

筆者從不同渠道獲得了公司每輪融資大致的估值信息：

• 2016年，真格基金、聯(lián)想之星天使輪，投資1400-1500萬(wàn)，估值1億；

• 2017年，順為、百度風(fēng)投，融了1000萬(wàn)美金，估值3億；

• 2018年，清控銀杏、啟迪之星、凱輝、聯(lián)想創(chuàng)投，2018年9月份close，共融了近一個(gè)億，估值投后不到7億；

• 2019年：融資1.3億，招商局（5000-6000萬(wàn)），元禾厚望（3000-4000萬(wàn)），追遠(yuǎn)創(chuàng)投（3000-4000萬(wàn)），絲路華創(chuàng)（北京銀行的投資主體，1000萬(wàn)+），投后11.3億；

• 2021年2月close：融資5000萬(wàn)，紅星美凱龍（3000萬(wàn)）、朗瑪峰（2000萬(wàn)），投后16.5億；

• 2022年5月，融資2億，投后估值20億，歌爾獨(dú)家投資。

3.本次并購(gòu)交易特點(diǎn)

分析本次并購(gòu)，具有很多特點(diǎn)，可供大家在實(shí)操中借鑒。

（1）整體估值已經(jīng)十分不便宜了。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看到，馭光科技作為一家成立2016年的公司，2022年收入僅3000萬(wàn)，虧損過(guò)億，應(yīng)該說(shuō)商業(yè)化十分不理想。但此次估值也依然達(dá)到了11億，應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)很不便宜了。

（2）創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)未套現(xiàn)一分錢(qián)，全是換股。根據(jù)交易公告，歌爾光學(xué)擬向交易對(duì)手方乙方 1-3（田克漢、尹曉東、青島逐光致遠(yuǎn)投資合伙企業(yè)(有限合伙) ）、乙方 20 （嘉興協(xié)贏股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)）定向增資擴(kuò)股方式增加60,280,745 約占目前歌爾光學(xué)注冊(cè)資本總額的 6.540%)。乙方的1、2、20都是創(chuàng)始人和員工持股平臺(tái)。

（3）現(xiàn)金交易部分涉及到不同股東不同定價(jià)。其中，深圳追遠(yuǎn)的0.818%的股權(quán)對(duì)應(yīng)馭光科技估值為15億；購(gòu)買(mǎi)歌爾股份的10.526%的股權(quán)對(duì)應(yīng)馭光科技估值為19.57億元；購(gòu)買(mǎi)其他投資人的股權(quán)對(duì)應(yīng)公司估值為11.19億元。至于為什么給追遠(yuǎn)的價(jià)格高于其他人呢，我認(rèn)為有可能是追遠(yuǎn)接受了部分換股，還有可能是追遠(yuǎn)是整個(gè)交易的撮合者。

（4）整體并購(gòu)估值嚴(yán)重低于最后一輪估值，最后幾輪投資人虧損嚴(yán)重。最后一輪估值20億，從本次交易購(gòu)買(mǎi)歌爾股份的估值為19.57億也可以看到，是為了讓歌爾股份不出現(xiàn)浮虧。但是其他投資人的并購(gòu)對(duì)應(yīng)公司估值僅為11.19億元，僅與2019年的融資估值價(jià)格持平。也就是說(shuō)，2019年之后的投資人應(yīng)該都是嚴(yán)重虧損的狀態(tài)。

（5）但A輪前的投資人大概率做出了補(bǔ)償。但筆者認(rèn)為，從實(shí)際交易的平衡來(lái)看，由于后面三輪都是虧錢(qián)的，為了促成交易的最終成交，很有可能天使輪、A輪要讓出一部分收益出來(lái)補(bǔ)償最后幾輪投資人。整個(gè)交易不太可能在早期投資人收益這么高，后期投資人虧錢(qián)的情況下達(dá)成。

（6）最終可能的方案是幾乎所有投資人都不怎么賺錢(qián)，但應(yīng)該也不會(huì)有投資人賠錢(qián)。馭光科技?xì)v史累計(jì)融資應(yīng)該差不多5.6億左右，本次交易現(xiàn)金部分共計(jì)7.95億，其中2億買(mǎi)了歌爾股份的部分，還剩5億部分，筆者猜測(cè)，這5個(gè)億最后的分配可能是，最后一兩輪保本，中間兩輪有個(gè)年化6-10%的收益，最早一輛輪可能有個(gè)更高的年化收益。

（7）各輪投資人的定價(jià)可能幾乎與投資時(shí)估值無(wú)關(guān)，大概率是年化收益。從最終真實(shí)的交易來(lái)看，投資人的股權(quán)定價(jià)肯定不會(huì)與估值掛鉤，否則只有天使和A輪投資人賺錢(qián)。從各方利益均衡的角度看，大概率是按照投資年份計(jì)算相對(duì)固定收益率。當(dāng)然這個(gè)只是筆者猜測(cè)，歡迎知道內(nèi)幕的朋友們跟筆者私下交流。

（8）收購(gòu)方并非上市公司，而是上市公司控股子公司。歌爾光學(xué)是歌爾股份的控股子公司，因此本次歌爾光學(xué)發(fā)行股份并不需要證監(jiān)會(huì)審核。

4.VC應(yīng)該從本次并購(gòu)交易中吸取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

（1）一級(jí)市場(chǎng)估值泡沫太嚴(yán)重了：最后一輪20億的公司，最后11億賣(mài)掉，由此可見(jiàn)中間的估值泡沫有多大；

（2）硬科技商業(yè)化的難度遠(yuǎn)超想象：2016年的公司，一輪輪融，融了9輪，2022年才3000萬(wàn)收入，由此可見(jiàn)硬科技商業(yè)化的難度有多大；我們?cè)谕顿Y時(shí)，永遠(yuǎn)要對(duì)技術(shù)的商業(yè)化保持敬畏，要以極度保守的態(tài)度來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的發(fā)展；

（3）硬科技投資賺錢(qián)太難了：一個(gè)公司估值20億，累計(jì)融資5.6億，其實(shí)估值都是被錢(qián)堆出來(lái)的，即使按照公司最后估值20億，B輪7億投進(jìn)去也才賺1倍，5年賺1倍的投資，是有多卑微；

（4）并購(gòu)時(shí)的定價(jià)跟估值沒(méi)啥關(guān)系：筆者在前幾篇文章《并購(gòu)能成為VC退出的解藥嗎？》中說(shuō)過(guò)，在并購(gòu)領(lǐng)域，原來(lái)一級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯就不成立了，價(jià)格是各方在有限的條件下的博弈和平衡，你讓后面的投資人虧錢(qián)，整個(gè)交易肯定做不成，必然需要前面的投資人和創(chuàng)始人來(lái)補(bǔ)償后面的投資人。這個(gè)時(shí)候，各輪投資人要認(rèn)清形勢(shì)，要從大局出發(fā)。

（5）能賣(mài)掉，也許是個(gè)好事。很多創(chuàng)始人和投資人都不甘于被賣(mài)掉，但坦白說(shuō)，能被賣(mài)掉，已經(jīng)是很多公司的好歸宿。對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，不需要背那么多回購(gòu)對(duì)賭的壓力了，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，好歹能拿回本金來(lái)。筆者在上一篇文章《高估值高虧損項(xiàng)目的資本長(zhǎng)冬》中預(yù)測(cè)，未來(lái)有大量公司將死于融不到資、止不住血。相比下來(lái)，能賣(mài)掉已經(jīng)是不錯(cuò)的選擇了。

總而言之，過(guò)去幾年中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的估值已經(jīng)嚴(yán)重透支了，現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)到了交答卷的時(shí)候，很多創(chuàng)業(yè)者和投資人將為其過(guò)去幾年的莽撞行為付出慘烈的代價(jià)。

回到投資的本質(zhì)來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目高護(hù)城河、投資高安全墊，才是保持長(zhǎng)期不敗的重要法寶，而那些盲目樂(lè)觀、亂給估值的投資人終將自食惡果。

投資同行們共勉！

本文為專(zhuān)欄作者授權(quán)微新創(chuàng)想發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表微新創(chuàng)想立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問(wèn)，請(qǐng)聯(lián)系http://www.i0562.net/