編者按：本文來自微信公眾號 超越S曲線（ID：beyondinvest），作者：李剛強，微新創想經授權轉載。

1.歌爾光學收購馭光科技概要

歌爾股份有限公司（證券代碼：002241，證券簡稱：歌爾股份）日前發布公告，稱控股子公司歌爾光學科技有限公司（簡稱“歌爾光學”）擬購買公司參股公司馭光科技（紹興）有限公司（簡稱“馭光科技”）100%的股權。

本次交易涉及現金支付和股份支付兩種方式：

（1）歌爾光學擬以自有資金約7.95億元購買馭光科技62.812%的股權（含公司持有的10.526%股權及關聯方持有的0.818%股權）；

（2）以定向增資擴股方式（約占目前歌爾光學注冊資本總額的 6.540%) 購買馭光科技37.188%的股權。

現金交易部分，歌爾光學以約1227 萬元購買關聯方深圳追遠持有的馭光科技 0.818%股權，以約2.06億元購買公司持有的馭光科技10.526%股權；以約5.76億元購買非關聯交易對手方合計持有的馭光科技51.468%的股權。

2.馭光科技概要

根據馭光科技官網，馭光科技成立于2016年，以微納光學元件（DOE、ROE）的設計和制造為核心技術，提供國際領先的三維視覺模組及系統解決方案。 公司主要產品：微納光學元件（DOE、MLA）、投射模組、激光模組、3D結構光智能門鎖/門禁模組、3D刷臉支付模組、AR光波導等。主要應用于3D人臉識別（刷臉支付/門禁/門鎖）、機器人視覺、消費電子、車載電子、人機交互AR/VR、安防監控、智能家居、物流倉儲等領域。

馭光科技創始人為田克漢，田克漢分別于1999年和2001年從清華大學精密儀器系獲得學士和碩士學位，2006年從美國麻省理工學院獲得博士學位。

馭光科技共計完成了9輪融資，各輪融資情況如下：

筆者從不同渠道獲得了公司每輪融資大致的估值信息：

• 2016年，真格基金、聯想之星天使輪，投資1400-1500萬，估值1億；

• 2017年，順為、百度風投，融了1000萬美金，估值3億；

• 2018年，清控銀杏、啟迪之星、凱輝、聯想創投，2018年9月份close，共融了近一個億，估值投后不到7億；

• 2019年：融資1.3億，招商局（5000-6000萬），元禾厚望（3000-4000萬），追遠創投（3000-4000萬），絲路華創（北京銀行的投資主體，1000萬+），投后11.3億；

• 2021年2月close：融資5000萬，紅星美凱龍（3000萬）、朗瑪峰（2000萬），投后16.5億；

• 2022年5月，融資2億，投后估值20億，歌爾獨家投資。

3.本次并購交易特點

分析本次并購，具有很多特點，可供大家在實操中借鑒。

（1）整體估值已經十分不便宜了。從財務數據可以看到，馭光科技作為一家成立2016年的公司，2022年收入僅3000萬，虧損過億，應該說商業化十分不理想。但此次估值也依然達到了11億，應該說已經很不便宜了。

（2）創始人和團隊未套現一分錢，全是換股。根據交易公告，歌爾光學擬向交易對手方乙方 1-3（田克漢、尹曉東、青島逐光致遠投資合伙企業(有限合伙) ）、乙方 20 （嘉興協贏股權投資合伙企業(有限合伙)）定向增資擴股方式增加60,280,745 約占目前歌爾光學注冊資本總額的 6.540%)。乙方的1、2、20都是創始人和員工持股平臺。

（3）現金交易部分涉及到不同股東不同定價。其中，深圳追遠的0.818%的股權對應馭光科技估值為15億；購買歌爾股份的10.526%的股權對應馭光科技估值為19.57億元；購買其他投資人的股權對應公司估值為11.19億元。至于為什么給追遠的價格高于其他人呢，我認為有可能是追遠接受了部分換股，還有可能是追遠是整個交易的撮合者。

（4）整體并購估值嚴重低于最后一輪估值，最后幾輪投資人虧損嚴重。最后一輪估值20億，從本次交易購買歌爾股份的估值為19.57億也可以看到，是為了讓歌爾股份不出現浮虧。但是其他投資人的并購對應公司估值僅為11.19億元，僅與2019年的融資估值價格持平。也就是說，2019年之后的投資人應該都是嚴重虧損的狀態。

（5）但A輪前的投資人大概率做出了補償。但筆者認為，從實際交易的平衡來看，由于后面三輪都是虧錢的，為了促成交易的最終成交，很有可能天使輪、A輪要讓出一部分收益出來補償最后幾輪投資人。整個交易不太可能在早期投資人收益這么高，后期投資人虧錢的情況下達成。

（6）最終可能的方案是幾乎所有投資人都不怎么賺錢，但應該也不會有投資人賠錢。馭光科技歷史累計融資應該差不多5.6億左右，本次交易現金部分共計7.95億，其中2億買了歌爾股份的部分，還剩5億部分，筆者猜測，這5個億最后的分配可能是，最后一兩輪保本，中間兩輪有個年化6-10%的收益，最早一輛輪可能有個更高的年化收益。

（7）各輪投資人的定價可能幾乎與投資時估值無關，大概率是年化收益。從最終真實的交易來看，投資人的股權定價肯定不會與估值掛鉤，否則只有天使和A輪投資人賺錢。從各方利益均衡的角度看，大概率是按照投資年份計算相對固定收益率。當然這個只是筆者猜測，歡迎知道內幕的朋友們跟筆者私下交流。

（8）收購方并非上市公司，而是上市公司控股子公司。歌爾光學是歌爾股份的控股子公司，因此本次歌爾光學發行股份并不需要證監會審核。

4.VC應該從本次并購交易中吸取的經驗教訓

（1）一級市場估值泡沫太嚴重了：最后一輪20億的公司，最后11億賣掉，由此可見中間的估值泡沫有多大；

（2）硬科技商業化的難度遠超想象：2016年的公司，一輪輪融，融了9輪，2022年才3000萬收入，由此可見硬科技商業化的難度有多大；我們在投資時，永遠要對技術的商業化保持敬畏，要以極度保守的態度來預測企業的發展；

（3）硬科技投資賺錢太難了：一個公司估值20億，累計融資5.6億，其實估值都是被錢堆出來的，即使按照公司最后估值20億，B輪7億投進去也才賺1倍，5年賺1倍的投資，是有多卑微；

（4）并購時的定價跟估值沒啥關系：筆者在前幾篇文章《并購能成為VC退出的解藥嗎？》中說過，在并購領域，原來一級市場的估值邏輯就不成立了，價格是各方在有限的條件下的博弈和平衡，你讓后面的投資人虧錢，整個交易肯定做不成，必然需要前面的投資人和創始人來補償后面的投資人。這個時候，各輪投資人要認清形勢，要從大局出發。

（5）能賣掉，也許是個好事。很多創始人和投資人都不甘于被賣掉，但坦白說，能被賣掉，已經是很多公司的好歸宿。對創業者來說，不需要背那么多回購對賭的壓力了，對投資人來說，好歹能拿回本金來。筆者在上一篇文章《高估值高虧損項目的資本長冬》中預測，未來有大量公司將死于融不到資、止不住血。相比下來，能賣掉已經是不錯的選擇了。

總而言之，過去幾年中國一級市場的估值已經嚴重透支了，現在市場已經到了交答卷的時候，很多創業者和投資人將為其過去幾年的莽撞行為付出慘烈的代價。

回到投資的本質來說，項目高護城河、投資高安全墊，才是保持長期不敗的重要法寶，而那些盲目樂觀、亂給估值的投資人終將自食惡果。

投資同行們共勉！

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