找到一些特殊機會，進行投資，這非常重要

編者按：本文來自微信公眾號 家辦新智點（ID：foinsight），作者：foinsight，微想智云經授權轉載。

本期，我們走進家族辦公室（以下簡稱「家辦ChalkstreamCapitalGroup（以下簡稱Chalkstream），對話Chalkstream的合伙人AndrewTsai。2003年，AndrewTsai與量化大師PeterMuller 共同創立了Chalkstream，并擔任CEO一角。Chalkstream最初是為了管理Muller的資金，但該公司很快成為一家面向超高凈值人士的聯合家族辦公室，尤其是金融服務和對沖基金行業的人士。

1990年代初，AndrewTsai曾在倫敦和紐約的雷曼兄弟公司擔任固定收益交易員，并于1997年與他人共同創立了量化對沖基金公司Integrity Capital Management。1999 年，AndrewTsai離開并成為Urbanfetch的總裁，這是一家初創公司，承諾客戶在網上訂購的任何東西——從糖果到 DVD——都可以在一小時內送達。

2003年，當他擔任一家由凱雷集團支持的公司的CEO時，他和PeterMuller決定推出Chalkstream。2004年，他們的新公司向外部資本開放。

該篇訪談講述了AndrewTsai的一些人生經驗和教訓，以及Chalkstream的投資情況。AndrewTsai所秉持的資產配置理念與很多投資者不同，他強調深度研究，將投資主題集中在利基市場、低貝塔領域以及長尾領域等。此外，他還建議，金融公司更需要有屬于自己的文化。

01 關于人生成長

Q：最初，您是如何對投資產生興趣的？

A：我畢業于沃頓商學院。畢業后，我的大部分同學選擇成為一名投資銀行分析師，他們多工作于DLJ、高盛、Solley等。

后來，我在Susquehanna獲得了第一個暑期實習機會。這是一家美國跨國私人金融科技公司，業務范圍涵蓋證券投資、交易、金融服務等。大三的時候，我休了一個學期，在一家場內商品交易所工作。

也正是在那里，我看到各色各樣的交易資產與交易形式。回到學校后，我就開始研究不同的對沖基金經理，并在1992年完成了自己的畢業論文。論文內容是關于如何建立對沖基金的。

得益于在Susquehanna的工作經歷，我畢業后得到了雷曼的工作，被分到固收交易小組，這也是我金融職業生涯的開端。

Q：當時在固定收益柜臺上的交易是怎樣的？

A:當時整個金融交易正處于電子化的過渡時期。我的第一任老板是早期寬客（用計算機進行輔助交易的交易員）浪潮中的一員。有一天，他對我們說，可以使用計算機技術來研究現金、泰德價差（指3個月期的美國國庫券期貨與歐洲美元利率期貨(亦是3個月期)之間的價差）以及基差等（某一特定商品于某一特定的時間和地點的現貨價格與期貨價格之差）之間的關系。

1994年，美聯儲意外加息以及各種動蕩的經濟形勢，給我留下了各種混亂的烙印。我在雷曼工作了大約5年。1995年，他們派我去倫敦，讓我負責歐洲債券市場，尤其是德國債券市場。

Q：后來，您為什么離開了雷曼？

A：我的夢想和愿景是成為買方。離開雷曼時，我賣掉了所有的股票。后來，我意識到賣掉所有股票是一個很愚蠢的行為，于是保留了一股。

最初，我和我的好朋友兼合伙人 RossStevens、CliffAsness在GSAM成立了GlobalAlphaFund。后來， RossStevens決定分拆，我決定和他一起建立Integrity Capital Management。彼時是1997年，那年我27歲。

和雷曼兄弟固定收益套利交易不同的是， IntegrityCapital運用的是量化投資方法。那時，我真的很幸福，能將資產類別擴展到股票、商品以及其他資產類別中去。

我們運行了兩年，也有很棒的投資者，其中，錨定投資者就是著名的量化投資大師PeterMuller ，他后來成為了我在 Chalkstream 的合伙人。但是到了1999年，隨著科技股的飛速上漲，所有的資金都在流向另外一個方向，而我所在的領域想要籌集資金變得非常困難。

最終，我決定在1999年關閉IntegrityCapital，選擇成為Urbanfetch的總裁。

Q：你是如何從一家對沖基金公司轉到Urbanfetch的？

A：雖然當時籌集量化基金很難，考慮到我很喜歡且尊重IntegrityCapital的博士團隊，為了能讓這支團隊繼續在一起，我決定將這個團隊轉到Urbanfetch中去。但是新的公司業務需要解決很多問題，如物流、運營管理等。這和現有團隊所做的事情沒有太大的關系。

于是，我們開始建立一個圍繞上述業務的團隊，并從風險資本家和其他投資人那里籌集了一大筆錢。

我們在高峰時期，約有700名員工，包括大量的送貨人員、倉庫人員，其中有些人并非全職人員。在倫敦，我們大概有150人。

Urbanfetch的業務模式和亞馬遜有著驚人的相似之處。我們為一些大公司運行第三方物流，并進行在線交付。但不幸的是，后來Urbanfetch還是破產了。

Q：接下來，您去了哪里？

A：當時凱雷集團找到了我，對我說，他們有一些技術投資組合，可以讓我擔任其中一家公司的臨時CEO。如果我同意的話，將獲得大量的股權。這是一個有趣的機會，對我來說，我也很高興能認識凱雷集團的人。

這讓我大開眼界。我被邀請作為一家公司的臨時CEO，并與該公司創始人一起開會。這讓我了解到，一種新的投資方式，比如長期非流動性私募股權投資。此外，我還學會了如何與公司管理層打交道，以及他們處理問題的方式。

但最終，我還是辭去了該公司的CEO職位。

Q：在那段停頓時期，您都做了哪些思考？

A：我開始思考自己的余生究竟想要做什么事。我之前做過固收交易員、對沖基金量化分析師、風險投資初創公司以及一家科技領域公司的CEO。我花了很多時間與人交流，最終發現自己還是喜歡經營公司。也就在那時，我決定重新進入投資領域。

Q：您是如何和PeterMuller決定推出Chalkstream的？

A：后來，我遇到了PeterMuller。他問我接下來想要做什么。我說，不確定，需要花點時間。PeterMuller接著說，我愿意與你一起工作，這就是我們創建家辦的起源。然后，我成為了Chalkstream的核心成員。

PeterMuller是一個多才多藝的人，是個音樂家，也是有史以來最偉大的量化投資大師之一。他經營著一家名為PDTPartners的對沖基金。對我來說，他不僅是個商業伙伴，還是一個很好的朋友。

02 如何押中一些“不對稱”的賭注？

Q：Chalkstream對您來說，又是一個新的開始。在這里，您是如何將您過往豐富的經驗與PeterMuller獨有的量化投資視角結合起來的？

A：最初有一周時間，我和他在不同的地方。在那之前，他先是讓我讀一本書，這是一本關于統計學與博弈論的書。后來，我們在夏威夷見面時，他正在那里沖浪。他問我，從書中學到了什么？我說，謝謝你的推薦。接下來，我向他闡述了自己對這本書的認知。接著，我對他說，我們應該以這本書里闡述的理念為藍圖進行規劃。

我想做一個“長尾”投資者，這可以讓我們獲得一些長期機會，且進行集中賭注。這樣，我們可以在別人“防守”時選擇“進攻”。

一開始，我們真的很想建立一些專注于長期投資的資產，但我們希望能以一種專注于競爭力較弱、利基市場以及自己可以集中押注的領域的方式來做這件事。因此，我們采取了與資產配置框架相反的方式。

從2004年開始，我們就開始深入研究一些領域并對它們進行押注，并試圖找到一些“不對稱”的賭注（即所謂的稀有項目或稀有事件）。

Q: 您提到了專注力。Chalkstream主要專注于哪些資產領域？

A：很多機構都喜歡多元化。雖然多元化非常重要，但我們還是喜歡集中賭注，比如，多頭、空頭、掉期（指在外匯市場上買進即期外匯的同時又賣出同種貨幣的遠期外匯）、對沖等。如果我們過于多元化，就很難集中在一些不對稱的賭注上，也難以繼續集中我們的投資組合。

在一個特定的時間里，在我們的投資組合中，可能只有幾個主題是有意義的。比如日本、韓國，還有電力交易，這些都是我們投資組合中的大主題，它們約占我們風險敞口的40%。在這些主題下，還有很多頭寸，其余的是低凈值的集中投資組合。

Q：可否具體談談，您是如何從一開始建立該投資策略的？

A：我們的整個流程和組織架構都是圍繞靈活性來構建的，可以有自由發揮的空間，無論在任何不同的地區和不同的司法管轄區域內，我們的團隊可以快速擰成一股繩來參與到運營、交易和法律中去。

由此，我們的投資形式也是非常靈活的，可以直投，可以成為FOF投資其他基金，可以成為種子基金，也可以投資私募股權和房地產。雖然這種形式很好，但也存在一定的風險。

為確保不會成為投資中的“傻瓜”，我們會從評估資產類別框架的角度來看待事情。粗略地看，如果想要獲得unlevered收益（家辦新智點注：可以理解為無風險收益率加上與市場相關的超額收益率），可以通過股票獲得，可以直接貸款，可以通過資本化率獲得（又稱還原化率、收益率、它與銀行利率一樣也是一種利率，指的是把資本投入到不動產所帶來的收益率）。

但如果想要獲得收益，就需要尋找到一些“極端”的情況，因為這些極端情況會給我們帶來一些好的投資機會。

因此，一年之中，我們至少會對一些領域深入研究1-2次。如果沒有研究結果的話，我們就會暫時擱置，但也不排除未來會出現新的機會。

比如，曾經在醫療領域就出現了這種情況。約10年前，我們在該領域花費了大量時間，但最后還是無法給出合理的意見。但是就在幾年前，該領域出現了投資機會。

對此，我們有一個感悟：當我們深入探討一個領域時，雖然可能不會立刻投資它，但卻獲得了對它的深入認知。

因此，Chalkstream的目標是，深入某個領域并成為該領域的頂級分配者或合作伙伴之一。這也是我們之所以要專注，不做很多資產類別投資的原因。

Q：可否以日本市場為例，談談你們對一個領域的研究是如何開始的？

A：我認為沒有什么比實地考察更為重要的了。僅2018年，我就去了日本約5次。我們當時對一些擁有凈現金流的公司進行了篩選，并篩選出了350家公司，想要全部進行投資。

但隨著對其研究的深入，我們改變了看法：需要集中投資，而非全部。集中子彈投資一些公司，并通過回購股票，發行股息，出售資產等來改變這些公司，以獲得想要的結果，我們認為這將會是一個很好的投資模式，且為獲得該alpha 而支付的費用也是值得的。

為此，我們對一些基金經理進行了一些小額配置。事實證明，我們是對的。此后不久，2008年金融危機到來。在日本，當整個市場大盤下跌了44%時，我們所投的防御性基金平均僅下降了16%、17%。

2008年之后，尤其在2011年左右，這些防御性基金更是在整個市場連續四年持平收益的時候，為Chalkstream創造了非常好的alpha 。這些防御性基金令我們印象深刻，這也是Chalkstream至今仍投資日本市場的原因。

也正是2011年、2012年左右，Chalkstream開始在日本市場，擴大投資規模，決定持有更多的頭寸。

03 如何構建投資組合

Q：您是如何從0開始構建投資組合的？

A：首先，我們會對自己感興趣的研究領域和戰術保持長期的耐心。Chalkstream傾向于專注某一領域，它可能是小型區域性銀行領域，也可能是醫療健康領域。

然后，我們會創建一個低beta的核心投資組合。Chalkstream正試圖結合多策略對沖基金、FOF和私募股權基金的優勢，以獲得直接交易能力和一些基礎設施，以便快速開展業務。

其次，我們會和那些想要與我們交談的人交流。Chalkstream也希望有能力對他們進行長期投資，在培養人才的同時，還可以為他們提供運營資金和LP資金支持。

比如，Chalkstream曾投資了一支醫療團隊，他們做了一些非常了不起的事情。雖然在過去的五六年里，Chalkstream這部分的投資組合可能一直是標普指數的0.1左右，但它們的alpha卻一直很穩定。

總之，我們認為應該建立一些讓自己有耐心去研究和持續投入的資產，而非一些強迫性的戰術賭注。目前，Chalkstream已經建立了具有相當不錯回報的低beta投資組合。低beta可以讓投資者獲得一個預期的回報，且在一段時間內會越來越高。因此，我認為擁有股票是一件好事，但前提是得有長遠的眼光。

Q：以您和PeterMuller的背景，以及對利差和量化投資現狀的深刻理解，您是如何看待主動和被動投資的？

A：幾乎所有的東西都可以量化，幾乎所有的東西都有大數據。多年來，被動型基金確實打敗了很多主動型基金，且未來，我認為將會有大量的資金涌入到被動型基金中去。但是被動型基金的策略有很多相似之處，它真的很難創造出很多積極的alpha。

而在其他一些領域，雖然創造alpha 正變得越來越難，但我不認為主動型基金已死，只是它與某種價值增長和技術等許多事情相關。我相信其中一些事情會在某個時候得到糾正。誰知道是什么時候?也許是5年、10年、20年后。

我認為被動與主動的爭論，實際上一直存在。這并非一個新話題。目前，我們正試圖有意識地對beta進行賭注，并試圖專注于自己認為有合理的機會，且能積極創造alpha 的領域。

Q：Chalkstream是如何挑選基金經理的？尤其在亞洲市場上，會傾向于精通英語的經理嗎？

A：雖然在Chalkstream的基金經理中有一些精通英語的人，但我認為，比語言更重要的是文化敏感性。這也是我們在犯了一些錯誤后得出的教訓。

為什么要強調文化敏感性？比如，日本和韓國，這是兩種不同的文化。他們對一些商業化的行為方式有著不同的理解。

比如，我想投資一支基金。在流程上，我們會先有一個公開的對話，我喜歡什么，我不喜歡什么，我關心什么，這是一種非常商業的方式。之后，我會談及對該基金的戰略看法，再決定是否在日本或者韓國來實現這一目標。

雖然，他們想要獲得我們的反饋，但如果你一開始就提出這樣的問題，就會到涉及個人隱私問題。因此，所謂的文化敏感性，就是以一種文化敏感的方式來細微差別地說出我們認為的真相。我們從一些經驗中學到，必須轉變自己的態度。

我認為，Chalkstream最終能在日本和韓國取得成功的部分原因，是與這些基金經理建立了良好的伙伴關系，并展現了良好的合作能力。

Q：Chalkstream最近在持續關注哪個領域？如何篩選投資標的？

A：我們最近在關注電力交易領域，會投資一些有核心價值觀的公司。對投資組合，Chalkstream會重點關注公司大小、團隊和合作伙伴三個方面。

首先是公司大小。Chalkstream不喜歡太大的公司，因為比較復雜，且很少能讓投資人擁有自己的話語權。

其次是團隊，包括團隊是否應為本地人等。Chalkstream會在全世界嘗試結識不同的人。一般，我們可能會見60-70個基金團隊，其中大多數都是小型基金。

比如，在電力交易領域，我們所關注的團隊成員多為前公用事業公司或能源貿易公司的公用事業交易員，希望在這個資產類別中能與這些團隊進行長期合作，并在該資產類別中占據前排席位。

最后是合作伙伴。在電力交易上，我們認為，如果想要獲得 alpha，就需要與那些表現得像做市商的人合作，并試圖將定量方法引入其中以構建空間和結構的一致性。在這一過程中，你會發現，有些基金并不值得長期投資。

04 文化非常重要

Q：從Chalkstream 談起，貴公司的文化是怎樣的？

A：我們每年都會做一次場外活動，帶團隊去一個新的地方待3天。每次外出活動所討論的主題都是一樣的，不談論短期內的事情，而是從現在開始的五年內開始回溯倒推，我們希望自己今天開始做什么，停止做什么。

此外，我們每個季度都有一次戰略會議，會討論很多不同的事情，而這些事情與長期目標無關。

我非常相信心靈和身體之間的關系。我花了很多時間在內部思考，你是如何管理你的能量的，以及你是如何看待自己一整天的工作的。

我真的相信，如果你的身體狀況更好，你的思想就會更好。我們花了很多時間在內部的反饋上，以及如何提供反饋建議上。

我們會做一些練習，且必須以一種快速約會的方式相互提供反饋。這樣做的目的是，當你試圖管理一個組織時，你知道如何突破和切入，以一種回到本我的狀態來解決問題，而非僅僅專注于自我和手頭上的任務。

Q：Chalkstream是如何具體創建上述文化的？

A：第一步，建立一個親密的關系。我會請大家一起出去吃晚餐和午餐，并對他們說，如果你們能更好地理解和尊重彼此，我會為此次聚餐買單。

比如，我可能會對A說，你在上次會議上因為某些原因做了一些事，激怒到了大家。我之所以對你提及這件事，并不是因為你是一個壞人，恰恰是因為你是一個好人，我才愿意提及。A可能會說，哇，謝謝。

事實上，反饋其實是在送人禮物。它不一定以流程為導向，但我確實認為真正重要的文化要點在于，如何創建一個能夠快速適應不斷變化的環境的組織，并從內部開始，快速糾正一些錯誤。

我們也試圖將這種文化移植并輸出給我們的合作伙伴以及我們所投資的一些項目，且它們已經培養起這種文化了。而在這之前，當每次我去向他們輸入這種文化理念時，他們認為這是騙人的，在浪費時間。但事實上，他們最后都做得很好。

第二步，我認為，想要創造一個公司文化，就需要進入一個不同的物理空間去思考。我認為你需要有不同類型的議程，從而獲得不同的能量流。

所以，當我們思考文化的時候，它不是在墻上看到的那種直言不諱的價值觀，而是能從錯誤中吸取教訓之類的東西。總之，你應創建一個真正能尊重彼此的組織，能尊重彼此提出的問題，以一種友好的方式，一種同理心的方式來解決問題，而非講大道理。

無論如何，我認為文化對于任何組織都是必不可少的。但實際上，在金融業，這是人們不夠關注的領域。

Q：看到一個好的投資機會時，好一個機會時，可能會受到資金或能力的限制。您現在所管理的資金，僅僅只是PeterMuller個人的財富，還是也有您和其他合作伙伴的資金？您又是如何看待投資和擴大資產管理規模之間的關系的？

A：對我和PeterMulle而言，單一家辦擁有某種力量，它可以吸引杰出人才。我也知道，很多單一家辦擁有這種力量。但就我所知，還有很大一部分人愿意加入某種組織或者參與某種事件的初衷是，不希望它發展得越來越大。

來Chalkstream工作的每個人都非常喜歡他們的工作。我也曾告訴過他們，我們不會成為一個非常大的資產管理公司，而是會成為一家專注于某些方面的精品公司。

如果我們在很長一段時間內都做得很好，這不僅有利于我們自己，也有利于我們的投資者。我認為，自己不同于其他投資者的地方在于，我們擁有不同的意見和觀點，這為我們帶來了所謂的能量和專注力。PeterMulle在很早之前就發現了這一點。

雖然后來，Chalkstream有了吸引外部資本的計劃，但前提還是建立在專注力的基礎上，且資產規模不會太大。

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