為什么中國(guó)企業(yè)不借錢(qián)了？

編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)筆記俠（ID：Notesman），作者：辜朝明，野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，微新創(chuàng)想經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

6月27日，辜朝明在東吳證券（香港）策略年會(huì)上進(jìn)行發(fā)言，對(duì)比了中國(guó)和日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史、現(xiàn)狀、軌跡，提出了很多值得探討的觀點(diǎn)和建議。

比如，中國(guó)應(yīng)該將所有精力，都放在財(cái)政刺激上以保持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)，以此降低損害。

再比如，中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)，可能比日本 30 年前面臨的挑戰(zhàn)更大。但務(wù)實(shí)的中國(guó)人一定能克服這些挑戰(zhàn)。

以下為演講正文：

我是在1984年從紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行調(diào)到日本的，那時(shí)日本開(kāi)始進(jìn)入泡沫時(shí)期。日本的泡沫絕對(duì)是巨大的。

我意識(shí)到，當(dāng)時(shí)的日本像5-10年前的中國(guó)一樣處于世界之巔，當(dāng)他們的經(jīng)濟(jì)非常強(qiáng)大時(shí)，日本公司擊敗了歐洲公司、美國(guó)公司。

因?yàn)槿毡竟驹诋a(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格、設(shè)計(jì)等方面都優(yōu)越得多。

日本人將在世界各地?fù)碛腥绱硕嗟馁Y產(chǎn)，也許你可能聽(tīng)說(shuō)過(guò)日本人購(gòu)買(mǎi)的的洛克菲勒中心，高爾夫球場(chǎng)及位于洛杉磯的辦公樓等，當(dāng)然還有美國(guó)國(guó)債。

日本的教訓(xùn)

從我在日本工作開(kāi)始，日本的泡沫確實(shí)正在大規(guī)模發(fā)生。

日本泡沫是由商業(yè)房地產(chǎn)而不是房?jī)r(jià)主導(dǎo)的。商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格。實(shí)際上在 5 年內(nèi)上漲了 5 倍，同一指數(shù)從 20 上漲到了 100 左右。

當(dāng)時(shí)，人們感覺(jué)自己很富有，他們花了大量的錢(qián)，日本的 GDP 也迅速上升，日本人也購(gòu)買(mǎi)了美國(guó)國(guó)債等大量資產(chǎn)。

但在 1990 年，日本泡沫破滅了。

商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格大幅下降，跌到了 1973 年的水平，較峰值下降 87%。這發(fā)生在整個(gè)國(guó)家。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，這就像北京、上海、蘇州、深圳的房?jī)r(jià)都下跌了 87%，一切都下跌了 87%。

美國(guó)經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似的事情，從 1929 年到 1933 年，美國(guó) GDP 下滑了 46%。這幾年，美國(guó)損失的財(cái)富，基本相當(dāng)于美國(guó) 1929 年全年的 GDP。

而日本因資產(chǎn)價(jià)格的變化，而遭受的損失，相當(dāng)于日本 1989 年 GDP 的 3 倍，也就是說(shuō)日本的損失是美國(guó)的三倍。

但是日本的 GDP ，從未低于泡沫時(shí)期的頂峰水平，無(wú)論是名義上的還是實(shí)質(zhì)上的。

我認(rèn)為這是日本塑造的奇跡之一，沒(méi)有太多人注意到這一點(diǎn)的重要性。

與美國(guó)在大蕭條期間發(fā)生的事情相比，這是一個(gè)巨大的進(jìn)步。這會(huì)對(duì)中國(guó)未來(lái)可能經(jīng)歷的事情有一定的啟示作用。

資產(chǎn)價(jià)格不斷下降對(duì)日本公司的影響很大。

此圖表顯示了日本的非金融企業(yè)自 1980 年以來(lái)的做法，如果藍(lán)色框高于 0，則意味著他們正在增加金融資產(chǎn)，如銀行賬戶(hù)、債券持有量等。

如果橙色條低于 0，則意味著日本公司正在增加負(fù)債，如借款等。凈值則用這條帶有小圓圈的黑線表示。

這張圖展示了日本非金融企業(yè)作為一個(gè)整體，是在借錢(qián)還是在存錢(qián)。

如果你回看 19 世紀(jì) 80 年代，您會(huì)注意到，日本企業(yè)的借貸額約為 GDP 的 5% 至10%，這是很正常的事情，因?yàn)樵趪?guó)民經(jīng)濟(jì)中，如果家庭部門(mén)在存錢(qián)，那么企業(yè)部門(mén)就必須借錢(qián)。

日本企業(yè)部門(mén)每年借入 GDP 的 5% 到 10%，投資于各種資產(chǎn)。

日本經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)是首屈一指的，強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)打敗了歐洲、美國(guó)，所以當(dāng)時(shí)人們總說(shuō)日本是世界第一。

到 1990 年泡沫破滅時(shí)，你可以看到一個(gè)巨大的變化。

借款金額，也就是橙色線開(kāi)始非常迅速縮小。直到 1997 年，橙色條才高于0。高于 0 的橙色條表示他們正在償還債務(wù)。

到了 1999 年，黑線約為 0，這說(shuō)明整個(gè)企業(yè)部門(mén)在去杠桿化，這種情況一直持續(xù)到 2012-2013 年左右，日本公司意識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格正在暴跌，但他們的所有負(fù)債仍保持原值，所以他們的資產(chǎn)小于負(fù)債，意味著這些人破產(chǎn)了。

但如果你仔細(xì)想，其實(shí)有兩種破產(chǎn)。

第一種是你的負(fù)債大于資產(chǎn)，而且你沒(méi)有現(xiàn)金流。在這種情況下，你當(dāng)然不能再經(jīng)營(yíng)公司。

但還有另一種情況，那就是你生產(chǎn)的產(chǎn)品，無(wú)論它是汽車(chē)還是相機(jī)，仍然賣(mài)得很好（也即你仍然有現(xiàn)金流），但由于資產(chǎn)價(jià)格的變化，你的負(fù)債大于資產(chǎn)。

在這種情況下，正確的做法是什么？

正確的做法是利用現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)。因?yàn)槟阌鞋F(xiàn)金流，你可以將債務(wù)壓縮到資產(chǎn)負(fù)債表中待修復(fù)的資產(chǎn)價(jià)格的水平。

這樣，你就不必告訴你的股東“抱歉，現(xiàn)在一切都是紙上談兵了”。您不必告訴銀行“哦，這都是不良貸款”。

最重要的是，你不必告訴你的員工“對(duì)不起，你從明天起沒(méi)有工作了”。

所以對(duì)于所有利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，使用現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)都是正確的做法。

如果我處于那個(gè)位置，我就會(huì)這么做。如果你處于那個(gè)位置，你也會(huì)這么做。但問(wèn)題是，當(dāng)每個(gè)人都這樣做時(shí)，會(huì)發(fā)生什么？

就像我之前在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中指出的那樣，如果有人在存錢(qián)，就必須有人借錢(qián)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁/疲軟時(shí)，借款人太多/太少，央行將靈活調(diào)節(jié)利率水平，以確保所有資金都被借入和使用，這就是經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展的方式。

但當(dāng)整個(gè)企業(yè)部門(mén)在利率為 0 時(shí)也償還債務(wù)，而發(fā)生這種情況的原因是負(fù)債大于資產(chǎn)，那么無(wú)論利率水平是多少，你都必須盡可能安靜、快速地償還債務(wù)。

在這種情況下，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不再那么大。

當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)開(kāi)始非常非常迅速地收縮，因?yàn)榧彝ゲ块T(mén)還在存錢(qián)，企業(yè)部門(mén)也在存錢(qián)，沒(méi)有人借錢(qián)并花掉它，最后經(jīng)濟(jì)就會(huì)崩潰，這基本上就是美國(guó)在 1929-1933 年崩潰的方式。

對(duì)于日本企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)非常困難的局面，日本企業(yè)開(kāi)始失去全球競(jìng)爭(zhēng)力的原因之一就是這個(gè)。

這些公司正在利用現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)，而不是將資金投入新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、新研究、新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)等新領(lǐng)域。

因此，盡管他們的汽車(chē)和相機(jī)等產(chǎn)品仍然賣(mài)得很好，但他們并不能將這筆錢(qián)用于研究、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，因?yàn)樗麄儽仨氂眠@筆錢(qián)來(lái)償還債務(wù)。

就在那時(shí)，中國(guó)臺(tái)灣及韓國(guó)的企業(yè)開(kāi)始追趕日本企業(yè)，日本企業(yè)因此開(kāi)始失去一些市場(chǎng)份額，再然后中國(guó)大陸的企業(yè)也加入了競(jìng)爭(zhēng)，這對(duì)日本企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生了巨大影響。

從某種意義上說(shuō)，他們失去了之前的增長(zhǎng)動(dòng)力。

早些時(shí)候很多人認(rèn)為日本人勢(shì)不可擋，因?yàn)樗麄冊(cè)诤芏囝I(lǐng)域都做得很好。

但在泡沫出現(xiàn)之后，他們必須使用現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)，許多日本公司不得不放慢腳步。這就是原因。

很多人說(shuō)日本經(jīng)濟(jì)失去了動(dòng)力，出現(xiàn)了一些通貨緊縮的因素。我稱(chēng)之為資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

在這期間，有一家日本公司仍然做得很好，它就是豐田。

他們實(shí)際上提出了一種混合動(dòng)力技術(shù)，一項(xiàng)十分復(fù)雜、難以開(kāi)發(fā)的技術(shù)。為什么豐田能在其他日本公司都在償還債務(wù)時(shí)做到這一點(diǎn)呢？

很簡(jiǎn)單的理由，豐田從不借錢(qián)。

這是大約 70 年前銀行家搞砸豐田之后，豐田采取的公司政策——不借錢(qián)。

因此，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌了 87% 時(shí)，每個(gè)人都不得不償還債務(wù)，但豐田沒(méi)有受到影響，因此豐田能夠利用現(xiàn)金流繼續(xù)開(kāi)發(fā)新技術(shù)——混合動(dòng)力技術(shù)。

所以這就表明，根據(jù)公司借了多少錢(qián)/杠桿率的高低，資產(chǎn)負(fù)債表衰退將通過(guò)非常不同的方式對(duì)他們?cè)斐捎绊憽?/p>

如果你的杠桿率很高，你就必須償還很多年的債務(wù)，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)值下降了 87%。

如果您根本沒(méi)有杠桿，您仍然可以使用所有現(xiàn)金流來(lái)開(kāi)發(fā)新技術(shù)。然后你就去打敗世界，就像豐田做的那樣。

這基本上就是日本經(jīng)濟(jì)、日本企業(yè)所發(fā)生的事情。

這種情況持續(xù)了近 20 年，但在過(guò)去 10 年，您可以看到橙色框低于 0，這意味著一些公司開(kāi)始借款，在零利率的情況下，日本銀行非常愿意放貸。

在這種情況下，企業(yè)理所當(dāng)然應(yīng)該借款，但負(fù)債凈值仍然是 0 左右。

為什么凈值仍為 0 左右呢？主要有兩個(gè)原因。

一個(gè)原因是，當(dāng)公司經(jīng)歷這樣的過(guò)程后，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表可能需要 10-15 年，這些管理者對(duì)整個(gè)過(guò)程感到厭倦，他們會(huì)對(duì)自己說(shuō)，我再也不想經(jīng)歷這樣的事情了。我再也不想借錢(qián)了。

這是一種對(duì)債務(wù)的創(chuàng)傷。一旦你經(jīng)歷了這個(gè)過(guò)程，這種創(chuàng)傷可以持續(xù)很多年。

經(jīng)歷過(guò)大蕭條的美國(guó)人將不會(huì)再借錢(qián)，因?yàn)樵谶@種困難的情況下償還債務(wù)的經(jīng)歷太糟糕了。

他們說(shuō)我再也不會(huì)借錢(qián)了，日本人一直非常謹(jǐn)慎，在這樣的經(jīng)歷之后，他們?cè)僖膊粫?huì)借錢(qián)了。

因此，在如此低的利率下，在銀行非常愿意放貸的情況下，很多公司的資產(chǎn)負(fù)債表仍然非常干凈，他們就是拒絕借錢(qián)。

我認(rèn)為同樣的事情也發(fā)生在 2008 年之后的歐洲和美國(guó)。如果你不得不經(jīng)歷這個(gè)過(guò)程，你通常會(huì)對(duì)借錢(qián)非常消極。

另一個(gè)因素是全球化已經(jīng)確立，許多日本公司發(fā)現(xiàn)，在越南、孟加拉國(guó)及印尼投資新工廠更有利可圖，當(dāng)然最有利可圖的是中國(guó)。

因?yàn)樵谕鈬?guó)投資工資要低得多，外國(guó)有很多等待工作的年輕人，并且他們非常努力。但在日本，這樣的工人很難找到。

在海外市場(chǎng)，日本公司仍在最大化利潤(rùn)。但如果你只看他們的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，他們看起來(lái)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。

實(shí)際上，他們正在最小化利潤(rùn)，因?yàn)樗麄內(nèi)匀粵](méi)有借錢(qián)。這基本上就是過(guò)去二十幾年、近三十幾年日本所發(fā)生的事情。

那么，日本是如何保持 GDP 不下降的呢？

這張圖線條很多，但讓我解釋一下，以便你明白這些線代表什么。

這張圖表基本上顯示了誰(shuí)在日本借錢(qián)，誰(shuí)在日本存錢(qián)，所以有一條水平線。

高于 0 說(shuō)明人們?cè)诖驽X(qián)，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)盈余，低于 0 說(shuō)明人們?cè)诮桢X(qián)，出現(xiàn)了財(cái)務(wù)赤字。

這里有 4 條線。家庭線、企業(yè)線，世界其余地區(qū)線和政府線。

如果你把這 4 行加在一起，你會(huì)得到 0，這就是這個(gè)圖表表示的方式。

所以這些年里，你就能知道誰(shuí)在日本存了錢(qián)，誰(shuí)在日本借了錢(qián)。

當(dāng)你看到這張圖時(shí)，你會(huì)注意到最大的變化來(lái)自日本企業(yè)部門(mén)，也就是這條深藍(lán)色的線。

當(dāng)處于泡沫時(shí)期時(shí)，這些家伙太瘋狂了，他們大量借錢(qián)至將近 12% 的 GDP。當(dāng)泡沫破裂時(shí)，這條線變得非常非常陡峭，這說(shuō)明他們的借款開(kāi)始減少。

到 1997 年，這條線大約是在 0 附近，這意味著整個(gè)企業(yè)部門(mén)已經(jīng)停止償還債務(wù)，1999 年后，這條線已經(jīng)明顯進(jìn)入正值范圍，甚至超過(guò)了家庭部門(mén)。

通常，家庭部門(mén)會(huì)存錢(qián)，企業(yè)部門(mén)會(huì)借錢(qián)，這就是經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展的方式。

但在 1999-2001 年之后，企業(yè)部門(mén)的儲(chǔ)蓄甚至超過(guò)家庭部門(mén)，因?yàn)樗麄儽仨毿迯?fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

由于我之前提到的原因（債務(wù)創(chuàng)傷、在境外投資比在日本國(guó)內(nèi)投資更有利），這種情況一直持續(xù)到現(xiàn)在，這本應(yīng)將日本推入大蕭條，但正如您之前所見(jiàn)，這并沒(méi)有發(fā)生。

在此期間，日本的 GDP 一直在增長(zhǎng)。為什么？

因?yàn)檎雌涞蓝兄?/p>

如果你看綠色的線，綠線處于正值范圍內(nèi)，這意味著在泡沫期間，日本政府實(shí)行預(yù)算盈余，但一旦泡沫破裂，你就可以看到綠線深入 0 以下的負(fù)區(qū)域。

這基本上是日本政府通過(guò)巨額預(yù)算赤字來(lái)抵消這種企業(yè)存錢(qián)的行為，正是因?yàn)檎倪@一行動(dòng)，政府借了錢(qián)，將私營(yíng)部門(mén)的超額儲(chǔ)蓄又重新收回到收入流，這基本上就是日本 GDP 在整個(gè)泡沫破裂的維持方式。

因此，當(dāng)我們進(jìn)入這種類(lèi)型的衰退時(shí)，我稱(chēng)之為資產(chǎn)負(fù)債表衰退，政府絕對(duì)有必要借入私營(yíng)部門(mén)的額外儲(chǔ)蓄并將其變成收入流。

如果政府這樣做，GDP 就沒(méi)有理由下降。如果GDP 保持在這個(gè)水平，人們就有收入來(lái)償還債務(wù)，最終這個(gè)問(wèn)題就會(huì)消失。

正如你所看到的，日本實(shí)際上做到了這一點(diǎn)，這就是日本 GDP 保持在泡沫期峰值之上的原因。

但我必須說(shuō)，當(dāng)時(shí)日本沒(méi)有人對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退有任何了解。

我在 1997-1998 年左右提出了這個(gè)概念，但在 1990 年泡沫破滅時(shí)，我并不知道這個(gè)概念。

沒(méi)有人知道我們面對(duì)的是什么樣的問(wèn)題，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)中從未教授過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表平衡。

甚至連凱恩斯也從未提出過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的概念，盡管他試圖解釋世界上最嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退——大蕭條。

在不知道問(wèn)題的確切性質(zhì)時(shí)，日本人嘗試了財(cái)政刺激，你在這里看到的這條綠線就可以說(shuō)明。

他們還試圖制定結(jié)構(gòu)性政策，因?yàn)樵S多美國(guó)人和對(duì)事情一無(wú)所知的人告訴日本，你需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，但日本的問(wèn)題 80% 是資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，可能只有 20% 是結(jié)構(gòu)性的。

因此，即使采取了大量的結(jié)構(gòu)性政策（如貨幣寬松，將利率降至0%等）但什么也不會(huì)發(fā)生，因?yàn)檫@是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。

日本浪費(fèi)了很多時(shí)間，很多時(shí)候，當(dāng)日本本該集中精力進(jìn)行財(cái)政刺激時(shí)，他們選擇貨幣政策、結(jié)構(gòu)性政策等。

盡管日本也確實(shí)實(shí)施了財(cái)政刺激措施，但正如您在這里看到的那樣，這些政策沒(méi)有持續(xù)實(shí)施。

每當(dāng)日本政府進(jìn)行財(cái)政刺激時(shí)，經(jīng)濟(jì)會(huì)有所反應(yīng)，因?yàn)檎桢X(qián)并花掉了它。

但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)顯示出有活力的跡象時(shí)，日本政府說(shuō)：“經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，讓我們削減財(cái)政刺激”。他們就削減了財(cái)政刺激，但私營(yíng)部門(mén)仍在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

因此，經(jīng)濟(jì)再次開(kāi)始疲軟，然后他們又馬上實(shí)施了另一次財(cái)政刺激。

但當(dāng)經(jīng)濟(jì)回暖時(shí)，他們又削減了財(cái)政刺激。所以他們的財(cái)政政策的路徑十分曲折，這就把整個(gè)過(guò)程延長(zhǎng)了至少 10 年。

也就是說(shuō)，如果日本人從一開(kāi)始就知道這是一場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，需要財(cái)政刺激等政策，其他政策基本上是無(wú)效的。

他們可能把這個(gè)過(guò)程從20年縮短到10年，甚至更短。但很不幸沒(méi)有成功，這就是為什么日本花了這么長(zhǎng)時(shí)間才走出困境。

中國(guó)遇到的真問(wèn)題

那么從這里開(kāi)始讓我們轉(zhuǎn)向中國(guó)。

這顯示了北京房?jī)r(jià)與東京和大阪相比的情況，盡管房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的形式有所不同，但增長(zhǎng)的幅度看起來(lái)非常相似。

所以一旦中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫破滅，恐怕中國(guó)將走向資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

因?yàn)槿藗円庾R(shí)到，隨著資產(chǎn)價(jià)格上漲，負(fù)債價(jià)值不變，但當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降，您需要確保減少負(fù)債，償還債務(wù)，以便維持您的財(cái)務(wù)健康程度。

而目前，這種情況正在發(fā)生，許多中國(guó)人開(kāi)始還債，而不是借錢(qián)。

因?yàn)槿绻績(jī)r(jià)不持續(xù)上漲，你不想背負(fù)巨額債務(wù)，這才是最合理的。但如果每個(gè)人都開(kāi)始同時(shí)償還這筆錢(qián)，我擔(dān)心中國(guó)會(huì)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

因此，如果關(guān)于中國(guó)和日本之間的比較的第一個(gè)問(wèn)題是關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表衰退，那么我的回答是，是的，中國(guó)可能會(huì)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，而這將是一個(gè)非常痛苦的過(guò)程。

可能需要很多年才能完全解決資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，人們也需要很多年才能克服這種債務(wù)創(chuàng)傷。

但是，中國(guó)和日本的情況有一大不同。中國(guó)人已經(jīng)意識(shí)到這種現(xiàn)象叫做資產(chǎn)負(fù)債表衰退，30年前的日本人并不知道這種現(xiàn)象，不知道他們面對(duì)著什么樣的問(wèn)題。

這是有人在中文報(bào)紙上為我找到的一篇文章，其中特別地提到了我的名字。

我名字旁邊是華為創(chuàng)始人，任正非先生。

這樣的文章能夠出現(xiàn)在中國(guó)報(bào)紙上，在我看來(lái)，這表明大多數(shù)人已經(jīng)意識(shí)到資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

我用一位中國(guó)教授的話說(shuō)，現(xiàn)在有近一半的在中國(guó)寫(xiě)的博士論文是關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表衰退整個(gè)概念的。

因此，如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，尤其是政策制定者，能夠意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題并知道如何應(yīng)對(duì)它。

也就是說(shuō)，不要把時(shí)間浪費(fèi)在貨幣政策上，不要把時(shí)間浪費(fèi)在結(jié)構(gòu)性改革上，而是應(yīng)該將所有精力都放在財(cái)政刺激上以保持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。

這樣的話，即使中國(guó)正在經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債表衰退，損害也會(huì)被降到最小，GDP 不會(huì)大幅下降。

如果政策制定得正確的話，也即會(huì)有穩(wěn)定的財(cái)政刺激的話，相比日本的 20 年，中國(guó)能夠更早地走出資產(chǎn)負(fù)債表衰退困境，所以這是一個(gè)中國(guó)和許多其他國(guó)家之間的很大的區(qū)別。

2008 年后的美國(guó)及歐洲，都曾經(jīng)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，非常嚴(yán)重的衰退，但美國(guó)人在 2008 年后大約一到兩年，才意識(shí)到他們正處于資產(chǎn)負(fù)債表衰退中。

2008 年之后，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克讀了我的書(shū)，理解了整個(gè)要點(diǎn)，并迅速改變了政策。

因此，美國(guó)實(shí)際上更快地?cái)[脫了資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但歐洲人拒絕理解資產(chǎn)負(fù)債表衰退的概念，所以他們受了 10 多年的苦，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)非常差。

因此一旦你知道該怎么做，你實(shí)際上可以相對(duì)快速地克服這種資產(chǎn)負(fù)債表衰退，盡管這對(duì)公司來(lái)說(shuō)仍然是痛苦的。

這張日本的資金流量圖表適用于中國(guó)。

這里有一條水平線。大于 0 時(shí)人們?cè)诖驽X(qián)，低于 0 時(shí)人們?cè)诮桢X(qián)。

正如你所看到的，紅線代表家庭部門(mén)，中國(guó)家庭和日本家庭一樣喜歡存錢(qián)，而且他們的儲(chǔ)蓄量很大，接近 GDP 的 10%。

另一方面，一直到 2015 年左右，企業(yè)部門(mén)一直在大量借錢(qián)。

然后我看到了一些令人不安的事情，那就是中國(guó)企業(yè)突然開(kāi)始減少借款。正如你在這里看到的，到 2020 年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)約為 0。

我發(fā)現(xiàn)這種發(fā)展趨勢(shì)令人極其不安。

因?yàn)榻裉斓闹袊?guó)正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段，公司應(yīng)該借錢(qián)，應(yīng)該擴(kuò)大他們的工廠，應(yīng)該擴(kuò)大他們的業(yè)務(wù)，增加他們的研發(fā)預(yù)算等等。

因?yàn)橹袊?guó)現(xiàn)在還處于工資上漲的階段，就像八十年代甚至七十年代的日本一樣。

所以對(duì)于中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，借錢(qián)、擴(kuò)大業(yè)務(wù)，然后擊敗中國(guó)臺(tái)灣、日本、韓國(guó)或其他地方的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是非常有意義的。

但突然你發(fā)現(xiàn)那并沒(méi)有發(fā)生，而且是在泡沫破裂之前。如果泡沫在 2016 年破裂，然后中國(guó)企業(yè)開(kāi)始這樣運(yùn)營(yíng)，這是完全可以理解的。

但實(shí)際上泡沫到了 2022 年才破裂，但即使在泡沫破滅之前，中國(guó)企業(yè)就不在借錢(qián)，這在很多方面都令人非常不安。

為什么中國(guó)企業(yè)不借錢(qián)了？

為什么中國(guó)企業(yè)不借錢(qián)了？他們心里在想什么？這就是我真正想知道的。

不借錢(qián)意味著，經(jīng)濟(jì)正面臨著巨大的通貨緊縮缺口。家庭部門(mén)正在存錢(qián)，如果企業(yè)部門(mén)不借錢(qián)，就必須有人借錢(qián)。

所以在這里可以看到，是政府借了錢(qián)，出現(xiàn)了財(cái)政赤字。當(dāng)然，當(dāng)公司不借錢(qián)時(shí)，這是正確的做法，政府必須借錢(qián)。

但事實(shí)上，這意味著中國(guó)從 2016 年到最近一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很大程度上依賴(lài)政府支出的支持，它并不完全來(lái)自非政府部分，所以政府過(guò)去一直在支撐經(jīng)濟(jì)。

現(xiàn)在中國(guó)正在進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退之中，正如我所說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退需要相當(dāng)大的政府支出來(lái)確保 GDP 不崩潰。這意味著中國(guó)政府將不得不在已經(jīng)很大的財(cái)政赤字情況下，繼續(xù)擴(kuò)大負(fù)債。

這對(duì)中國(guó)金融行業(yè)來(lái)說(shuō)，可能是一個(gè)相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。你能在金融市場(chǎng)里找到的唯一的東西、唯一的資產(chǎn)就是政府債券。

公司不是在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，就是基本上不借錢(qián)，正如您在此圖表中看到的那樣。那么為什么中國(guó)企業(yè)在泡沫破裂之前就不借錢(qián)呢？

這是我們所有人不得不去了解并解決的事情，這樣政府就不必借那么多錢(qián)來(lái)支持未來(lái)的經(jīng)濟(jì)。

所以，中國(guó)公司在泡沫破裂前 5 年或前 6 年就停止借貸，這是我們真正需要關(guān)注的事情。

如果我們不弄明白這個(gè)問(wèn)題，尤其是一旦你把資產(chǎn)負(fù)債表放在你已經(jīng)看到的狀況下。還有一點(diǎn)與日本不同。

相比經(jīng)歷泡沫時(shí)期的日本，以及當(dāng)今的日本和美國(guó)，中國(guó)建筑業(yè)的占比高達(dá) 26%。

因此如果建筑行業(yè)萎縮 10%，就會(huì)影響中國(guó) GDP 大約 2.6%。這是很大一部分可能會(huì)丟失的GDP。

就日本而言，盡管在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，建筑行業(yè)占 GDP 的 20%，從某種意義上說(shuō)，因?yàn)樵S多其他行業(yè)仍然很好，比如出口、汽車(chē)、相機(jī)等。

因此，以日本為例，資產(chǎn)價(jià)格急劇上漲后又大幅下跌，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未直接受到這一變化的直接影響。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看影響較大，但在短期內(nèi)并沒(méi)有受到太大影響。

但就中國(guó)而言，我認(rèn)為建筑業(yè)正在經(jīng)歷非常困難的時(shí)期。而且由于這個(gè)部門(mén)非常大，可能會(huì)對(duì)中國(guó)的其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)產(chǎn)生不小的影響。

所以如果我是中國(guó)政府，如果我可以選擇什么樣的財(cái)政刺激措施，我肯定會(huì)建議已經(jīng)開(kāi)始建造的樓盤(pán)應(yīng)該不惜一切代價(jià)造完，因?yàn)槲矣X(jué)得這將是利用財(cái)政刺激、政府借貸和支出來(lái)維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的最有效方式。

如果建造停止了，損失將會(huì)是巨大的。

那些把錢(qián)投入這些房子的人將失去他們的資產(chǎn)，并且他們不會(huì)得到任何新房，因?yàn)榉孔游赐旯ぁ＝ㄖI(yè)因此遭受損失，GDP 下降。

所以如果讓我使用財(cái)政刺激措施，我會(huì)用財(cái)政資金確保所有建造都可以完成。這樣至少人們有可以居住的地方，并且繼續(xù)建造也會(huì)把它對(duì) GDP 的損害降到最低。

所以關(guān)于建造業(yè)，我認(rèn)為是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中非常重要的一部分，必須更加重視。

中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)比日本更大

下一頁(yè)是關(guān)于地緣政治，我們將會(huì)講述“脫鉤”的概念。

1990 年，也就是 30 年前日本泡沫破裂的時(shí)候，日本和美國(guó)之間發(fā)生了巨大的貿(mào)易摩擦。

但是現(xiàn)在中美之間發(fā)生的事情更具地緣政治色彩。

如果不控制地緣政治緊張局勢(shì)，中國(guó)出口商可能會(huì)開(kāi)始失去西方市場(chǎng)。全球經(jīng)濟(jì)的 55%，以及所有富有的客戶(hù)都在那里。

如果中國(guó)對(duì)西方市場(chǎng)的出口不再增長(zhǎng)，那只能增長(zhǎng)到這個(gè)灰色的部分。非西方國(guó)家，只占全球 GDP 的 27%，人均 GDP 與中國(guó)差不多。

但這意味著中國(guó)出口商會(huì)失去他們富有的客戶(hù)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，這不是一件好事。

所以我希望這個(gè)問(wèn)題能夠得到解決，這樣中國(guó)制造商仍然可以出口到西方。這當(dāng)然在很大程度上促進(jìn)了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

這是關(guān)于人口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的。

我相信你們很多人都聽(tīng)說(shuō)過(guò)，人口問(wèn)題對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成很大損害，因?yàn)槿毡救丝诓粩鄿p少。

但我必須提請(qǐng)你注意，日本人口在 2009 年才開(kāi)始減少。而那是泡沫破裂的 19 年之后。在泡沫破裂后，日本人口又持續(xù)增長(zhǎng)了 19 年。

所以你無(wú)法用人口解釋日本經(jīng)濟(jì)的突然放緩、通貨緊縮，因?yàn)槿丝谶€在增長(zhǎng)。2009 年之后的確有一些影響，但肯定不會(huì)在 2009 年之前。

就中國(guó)而言，從同一年開(kāi)始，泡沫破裂和人口問(wèn)題都在朝著同一個(gè)方向發(fā)展。盡管人口統(tǒng)計(jì)是一個(gè)非常緩慢的過(guò)程，但這仍可能產(chǎn)生相當(dāng)大的影響。

在投資者心中，這是一個(gè)非常重要的因素。因?yàn)槲以谌毡就缎泄ぷ鳎晕遗c世界各地的很多人談?wù)撨^(guò)日本股票市場(chǎng)。

我們?yōu)槭裁匆顿Y日本？這種對(duì)話非常普遍。

如果同樣的情況適用于中國(guó)，所有這些人都停止在中國(guó)投資，不僅僅是外國(guó)人，甚至可能是中國(guó)人自己。

因?yàn)槿绻麄冋J(rèn)為把工廠設(shè)立在越南或孟加拉國(guó)可以賺更多錢(qián)，他們就不會(huì)在中國(guó)投資，而是在孟加拉國(guó)投資，那么中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)因此大幅放緩。

這一頁(yè)展示了日本勞動(dòng)年齡人口的變化和在日本工作的實(shí)際人數(shù)。

你可以看到這個(gè)數(shù)字，略早于 2000 年，符合工作年齡的人口數(shù)量開(kāi)始萎縮。

但是工作的人數(shù)不斷增加，而且一直很高，很多人只關(guān)注頂端，但我們應(yīng)該關(guān)注底端，關(guān)注實(shí)際工作的人數(shù)。

發(fā)生這種情況，是因?yàn)樵S多日本女性在這一期間進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，她們的工作得到了日本業(yè)界的高度贊賞。

此外有很多外國(guó)工人也開(kāi)始在日本工作。日本移民已經(jīng)開(kāi)放了相當(dāng)大的程度。

40 年前，當(dāng)我剛來(lái)日本，這里對(duì)外國(guó)人來(lái)說(shuō)認(rèn)識(shí)一個(gè)非常封閉的市場(chǎng)。所以像我這樣在日本工作并不容易。

現(xiàn)在，日本的各種行業(yè)到處都是外國(guó)工人，他們和其他日本人一樣友好、誠(chéng)實(shí)、干凈、勤勞。他們很容易被日本社會(huì)所接受。

這就是當(dāng)工作人口已經(jīng)減少的時(shí)候，你如何通過(guò)讓這么多人工作來(lái)克服人口問(wèn)題。因此，政府可以做很多事情，來(lái)抵消中國(guó)未來(lái)可能面臨的問(wèn)題。

但如果人口減少和資產(chǎn)負(fù)債表衰退同時(shí)發(fā)生的話，這對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常困難的時(shí)期，而且，公司在泡沫破裂之前就不再借錢(qián)了。那么恐怕挑戰(zhàn)將會(huì)相當(dāng)大。

日本當(dāng)時(shí)面臨的挑戰(zhàn)基本有兩個(gè)，第一是泡沫破滅，第二是資產(chǎn)負(fù)債表衰退和美日貿(mào)易摩擦。

而且兩個(gè)挑戰(zhàn)都很艱難。但通過(guò)適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)整，這兩個(gè)問(wèn)題都能被克服。

中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)恐怕要復(fù)雜一些，因?yàn)橹袊?guó)要同時(shí)面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退和建筑業(yè)衰退，不過(guò)中國(guó)已經(jīng)知道如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退了。

所以與日本的情況相比，這是一個(gè)巨大的優(yōu)勢(shì)。

但是那么多中國(guó)公司，在泡沫破裂之前都不再借錢(qián)，是一個(gè)很?chē)?yán)重的問(wèn)題。因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的這個(gè)階段，應(yīng)該借錢(qián)在國(guó)內(nèi)投資。

這可能是由于第三點(diǎn)——與西方的地緣政治對(duì)抗。如果一家公司的 CEO 們認(rèn)為市場(chǎng)可能不再那么友好了，也許他們就不投資了。那么這就是政府必須努力的事情。

再接下來(lái)會(huì)經(jīng)歷人口下降、泡沫破裂、中等收入陷阱等。

中等收入陷阱是一個(gè)非常嚴(yán)重的問(wèn)題，因?yàn)橹挥猩贁?shù)國(guó)家能夠走出中等收入陷阱。比如日本、韓國(guó)、新加坡。

所有其他國(guó)家都陷入了中等收入陷阱。如果中國(guó)對(duì)此不十分小心，中國(guó)也可能陷入中等收入陷阱。

其次很多人都在談?wù)摫O(jiān)管的不確定性，這是一件日本人永遠(yuǎn)不必?fù)?dān)心的事情。

但中國(guó)政府會(huì)在房地產(chǎn)、金融市場(chǎng)、IT 行業(yè)、教育部門(mén)實(shí)施一些監(jiān)管政策。這些監(jiān)管不確定性可能會(huì)極大地減緩經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

最后，我很擔(dān)心一件關(guān)于新冠的事情。在西方和日本，政府通過(guò)財(cái)政支出支持了許多家庭和公司。

因此，當(dāng)新冠疫情結(jié)束時(shí)，許多家庭和許多公司實(shí)際上都有多余的儲(chǔ)蓄可以支出，這就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持如此強(qiáng)勁的原因之一。

但就中國(guó)的情況而言，我理解政府并沒(méi)有捐出那么多錢(qián)。因此，大多數(shù)家庭和企業(yè)必須用自己的金融資源抵御新冠。

但如果這表明他們的積蓄在這 3 年期間已經(jīng)耗盡。

許多中國(guó)家庭和企業(yè)可能覺(jué)得現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，他們想重建他們的儲(chǔ)蓄，把他們耗盡的積蓄恢復(fù)到原來(lái)的位置，甚至超出之前的位置。

僅這一舉動(dòng)，會(huì)產(chǎn)生與資產(chǎn)負(fù)債表衰退完全相同的效果，因?yàn)槊總€(gè)人都將重建他們的積蓄。

在資產(chǎn)負(fù)債表衰退中，負(fù)債仍然存在，但資產(chǎn)價(jià)格暴跌，因此他們必須減少負(fù)債。

但在這種情況下，人們正試圖重建他們的儲(chǔ)蓄，這對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是一樣的。人們儲(chǔ)蓄的錢(qián)會(huì)多于他們的支出。

這是重建儲(chǔ)蓄的唯一方法，對(duì)嗎？

但如果每個(gè)人都試圖將自己的積蓄，放回他們認(rèn)為安全的地方，這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生非常嚴(yán)重的影響。就像資產(chǎn)負(fù)債表衰退一樣。

綜上所述，我的猜測(cè)是中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)，可能比日本 30 年前面臨的挑戰(zhàn)更大。

我希望中國(guó)決策者能夠理解這些挑戰(zhàn)并做出決策，因?yàn)檫@可能是中國(guó)幾十年來(lái)達(dá)到第一世界生活水平的最后一次機(jī)會(huì)。

如果在這個(gè)關(guān)頭處理這些問(wèn)題就犯了錯(cuò)誤，中國(guó)最終可能會(huì)陷入中等收入的困境等，這將是非常非常不幸的。

因?yàn)橹袊?guó)人仍然非常努力工作，愿意研究非常困難的材料。這是他們應(yīng)得的，他們應(yīng)該能夠達(dá)到第一世界的生活水平，但為此，我在這里提到的這些問(wèn)題必須克服。

我對(duì)中國(guó)克服這些問(wèn)題充滿(mǎn)信心，因?yàn)橹袊?guó)人是非常務(wù)實(shí)的人。

但挑戰(zhàn)仍然是巨大的。我希望他們從日本和其他地方的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，確保克服這些挑戰(zhàn)。

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