影響“科技成果轉(zhuǎn)化”的因素之“時(shí)間”的挑戰(zhàn)。

編者按：本文來自微信公眾號(hào) 之路資本 El Camino（ID：ElCaminoVC），作者：之路資本管理合伙人 薛軍，微新創(chuàng)想經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

近幾年的PE/VC投資圈，幾乎無人不談“硬科技”，而硬科技投資內(nèi)卷的背后，是項(xiàng)目估值高企、各種技術(shù)“創(chuàng)新”和成果“轉(zhuǎn)化”應(yīng)接不暇。如何盡可能全面、專業(yè)地理解和評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目/技術(shù)的獨(dú)特性、可行性及其市場(chǎng)化潛力，成為各路投資機(jī)構(gòu)最大的挑戰(zhàn)之一。這是一個(gè)充滿希望又荊棘叢生的行業(yè)，作為行業(yè)參與者，我們希望能在這里為大家提供一些觀點(diǎn)和思考，拋磚引玉、集思廣益、共同進(jìn)步。

“ 篳路藍(lán)縷，以啟山林。不鳴則已，一鳴驚人?！币苍S就是形容今天創(chuàng)業(yè)故事最貼切的話。

影響“科技成果轉(zhuǎn)化”的因素有很多，包括時(shí)間、資金、市場(chǎng)和人的問題，我們未來將逐一展開。今天，我們通過一個(gè)案例，來聊聊“時(shí)間”的挑戰(zhàn)。

故事是我投資的一個(gè)項(xiàng)目，加拿大的Redlen Technologies公司。這家公司位于加拿大BC省的省會(huì)城市維多利亞市的郊區(qū)。說是省會(huì)，實(shí)際上就是一個(gè)溫哥華島上的小城市，規(guī)模還不如中國一個(gè)縣級(jí)市。公司遠(yuǎn)離鬧市，非常偏僻，從溫哥華市區(qū)過去，需要乘坐水上飛機(jī)或輪渡跨越海峽，但它卻擁有世界上最頂尖的人工合成半導(dǎo)體材料碲鋅鎘Cadmium Zinc Telluride(CZT)的生產(chǎn)加工技術(shù),以及光子計(jì)數(shù)傳感器技術(shù)和圖像探測(cè)器應(yīng)用開發(fā)能力。經(jīng)朋友介紹，2017年7月，我投資了它。它的科技成果轉(zhuǎn)化之路，艱辛而漫長(zhǎng)，不堪回首和想象。

圖一：從溫哥華市區(qū)需乘坐水上飛機(jī)才能到達(dá)Redlen所在維多利亞市

Redlen成立于1999年，公司的名字是由兩位創(chuàng)始人的名字組成的，一位名字中有Red，另一位名字中有Len三個(gè)字母。從1991年開始，對(duì)CZT材料的應(yīng)用研究，就已經(jīng)受到業(yè)界的廣泛關(guān)注。而這種人工半導(dǎo)體材料的發(fā)現(xiàn)，則可以追溯到更早的時(shí)候。據(jù)說清華大學(xué)很早就有課題組研究過這種材料，但只停留在學(xué)術(shù)研究狀態(tài)，因無法產(chǎn)業(yè)化而不了了之了。在2016年以前，Redlen嘗試了CZT材料的各種應(yīng)用方向，包括薄膜太陽能電池等，甚至還在美國的航天飛機(jī)上做過實(shí)驗(yàn)，都沒有成功。十七年過去，兩位創(chuàng)始人，都先后離世，公司的CEO已經(jīng)由外聘的職業(yè)經(jīng)理人Glenn擔(dān)任多年。終于，公司的現(xiàn)金流斷了，老的投資人均不愿意繼續(xù)投資，公司又沒有造血能力，生死關(guān)頭，何去何從？

為了能讓公司繼續(xù)生存下去，唯一的出路就是找到新的發(fā)展方向，并對(duì)公司進(jìn)行重組。董事會(huì)的決定，降低估值，并使用Pay-to-Play條款，把所有不參與追加投資的老股東的股份都?jí)旱綆缀鯙榱?，這樣才吸引了新的投資人；并且，他們把研發(fā)的應(yīng)用方向，調(diào)整為醫(yī)療影像領(lǐng)域，認(rèn)為這是唯一可以在短期內(nèi)找到應(yīng)用場(chǎng)景的方向，這就是新一代的CT技術(shù)，光子計(jì)數(shù)CT，即PCCT(Photo Counting CT)。它比現(xiàn)有的使用傳統(tǒng)閃爍體技術(shù)探測(cè)器的CT機(jī)，X射線輻射劑量減少80%，影像清晰度可以提高10倍，這相當(dāng)于是黑白照片和彩色照片的代差。同時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)中國的CT機(jī)需求量增長(zhǎng)速度快，全球的主要CT廠商中，中國有兩家，東軟醫(yī)療和上海聯(lián)影，都與他們有業(yè)務(wù)合作關(guān)系。于是，他們輾轉(zhuǎn)找到了我，尋求投資。

Redlen董事長(zhǎng)Ralph見到我的第一句話就是：我們找到了醫(yī)療方向，并且聘請(qǐng)了Bob Armstrong來做我們外部董事，他曾經(jīng)是GE醫(yī)療影像部門的總經(jīng)理，很看好我們。后來，我加入了這個(gè)由一幫老頭組成的董事會(huì)，我是最年輕的一個(gè)。本文前言的照片就是他們?yōu)榱俗鼍W(wǎng)站給我拍的。董事會(huì)的權(quán)力很大，決定公司的一切經(jīng)營性事務(wù)。每個(gè)董事都是行業(yè)老兵，知道該如何做生意。

圖二：Redlen被佳能收購之前的“老頭班”董事會(huì)成員

從2017年入資擔(dān)任董事，到2021年公司被并購辭去董事職務(wù)。董事會(huì)每個(gè)月都按時(shí)召開，風(fēng)雨無阻。疫情之前都是線下，疫情當(dāng)中，全是線上，一次沒有少過。而且，董事會(huì)的時(shí)間都是在年末就把下一年的會(huì)議時(shí)間，全部計(jì)劃出來，記憶中從沒改過時(shí)間。董事會(huì)上，除了公司必要的決策事項(xiàng)，永遠(yuǎn)是兩個(gè)主題：第一，公司的業(yè)績(jī)進(jìn)展如何？第二，如何賣掉公司？

關(guān)于業(yè)績(jī)問題，在四年的董事會(huì)里，不記得有過什么特別好的消息。每年制定的經(jīng)營目標(biāo)，都達(dá)不到，處于一個(gè)總是“狼來了”的狀態(tài)中。雖然都是“老同志”，大家盡量互相留面子，但也有實(shí)在忍不住拍桌子的時(shí)候，CEO Glenn一直處于壓力和焦慮之中。其實(shí)，這個(gè)事情是非常難的，Glenn也很無奈和無辜。

Redlen的商業(yè)模式，是非常辛苦的。公司的進(jìn)項(xiàng)是碲、鋅、鎘三種金屬和非金屬單晶體材料，然后加工成CZT的合成晶體，一種寬禁帶半導(dǎo)體材料，形狀就是一個(gè)圓柱體的晶棒，然后切成晶圓Wafer，再根據(jù)應(yīng)用的需要，切成大小和厚度不同的Die，做為X射線的探測(cè)器部件。做到這里，如果公司只賣材料，是賺不了幾個(gè)錢的，因?yàn)槭袌?chǎng)太小了，也沒有多少人會(huì)使用這種材料。為了擴(kuò)大收入，更是為了找到客戶，就不得不把應(yīng)用的參考設(shè)計(jì)做出來，或者和用戶聯(lián)合開發(fā)應(yīng)用，直到用戶滿意。這就需要公司不僅有材料的生產(chǎn)和加工能力，還要有電子產(chǎn)品模組的開發(fā)設(shè)計(jì)能力；有能設(shè)計(jì)開發(fā)電子線路板和數(shù)模信號(hào)處理芯片的硬件工程師，還要有開發(fā)應(yīng)用的軟件工程師等等，價(jià)值鏈條特別的長(zhǎng)。打個(gè)比方，好比一個(gè)為法拉利汽車生產(chǎn)高端發(fā)動(dòng)機(jī)的公司，要從煉鋼開始做，從煉鋼爐的操作一直做到發(fā)動(dòng)機(jī)的電控單元，并完成整機(jī)調(diào)試。這個(gè)開發(fā)周期非常長(zhǎng)，任何一個(gè)小環(huán)節(jié)出問題，計(jì)劃就得延期，預(yù)算就得增加。其實(shí)，任何一個(gè)有創(chuàng)新技術(shù)的小公司，在產(chǎn)業(yè)化的過程中，都免不了走這個(gè)套路。

如同半導(dǎo)體代工廠的模式一樣，Redlen的核心問題就是提高良品率，從而減低成本，達(dá)到有競(jìng)爭(zhēng)力的性價(jià)比，這樣公司就能成。一個(gè)全球知名的客戶和我說，CZT這東西是好，但太貴了，哪怕它比傳統(tǒng)材料貴2到3倍，我們都愿意用?，F(xiàn)實(shí)就是，雖然公司每天都有進(jìn)步，但離目標(biāo)還是十分遙遠(yuǎn)。

由于公司遲遲沒有足夠的造血能力，就不得不經(jīng)常面臨缺錢的狀態(tài)。CFO Eric每次都要對(duì)公司的現(xiàn)金流做精確的計(jì)劃和預(yù)測(cè)，想盡各種辦法融資，甚至包括高利貸。最危急的一次，就差一個(gè)月公司的現(xiàn)金流就斷了，于是管理層緊急動(dòng)員董事們給公司借錢，我也參與了這次“輸血救命”行動(dòng)。我親眼所見，為了區(qū)區(qū)5萬美元的投資，董事長(zhǎng)Ralph和CEO Glenn兩位“老同志”，可以不厭其煩地給對(duì)方講兩個(gè)小時(shí)，令人淚目。

這里需要特別講一下公司的董事長(zhǎng)Ralph Turfus，他是一個(gè)成功的企業(yè)家，也是溫哥華地區(qū)一位著名天使投資人。對(duì)于Redlen，他可謂是嘔心瀝血，癡心不改。公司Down-Round之前，他就參與了投資，股權(quán)被稀釋后，又繼續(xù)跟投。后面，每次公司缺錢，他都帶頭用自己的錢應(yīng)急。年逾七十，還陪著六十歲的CEO，到處找錢。生生由一個(gè)天使投資人，投成了董事長(zhǎng)。從他身上，我對(duì)如何做投資，有了更深刻的理解。

關(guān)于賣掉公司，是董事會(huì)的既定目標(biāo)。從我第一次和他們談投資，Ralph和Glenn就告訴我，Redlen的出路是被大公司收購，不是IPO。因?yàn)楣臼歉呖萍紝傩?，所在的市?chǎng)，起步規(guī)模太小，沒有獨(dú)立IPO的意義和價(jià)值。所以，CEO Glenn的唯一KPI就是如何找到一個(gè)合適的時(shí)點(diǎn)和買家，把公司賣一個(gè)好價(jià)錢。要知道，董事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)，都是行業(yè)老兵，有豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)和人脈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，所以，他們才能如此現(xiàn)實(shí)地看待這個(gè)問題。既沒有國內(nèi)很多專家，擁有一點(diǎn)兒技術(shù)就認(rèn)為自己包打天下盲目傲氣，也沒有中國人那種賣掉公司似乎是一件很丟人的事兒的心態(tài)。董事會(huì)討論賣公司時(shí)的狀態(tài)，就如同在討論賣一套煎餅果子。

我們是在公司經(jīng)歷Down-Round之后投資的，當(dāng)時(shí)的估值只有小幾千萬美元，而公司在前十七年的投入都不止這個(gè)數(shù)，這在中國是不敢想象的低估值。畢竟，這個(gè)公司有十七年的技術(shù)積累，有核心的專利和Know-How，有4000平米的廠房和生產(chǎn)線，有約150名的員工（其中20個(gè)博士），有千萬美元的營業(yè)額，與全球七大CT廠商中的六個(gè)擁有合作開發(fā)協(xié)議，還有多家關(guān)鍵客戶的戰(zhàn)略投資，等等。如果在中國，20億的估值將是起步價(jià)。可惜，Redlen生錯(cuò)了地方。

后續(xù)每次再融資時(shí)，他們開出的估值總是比我想象的要低很多，當(dāng)我提出不同意見時(shí)，他們都來勸我，認(rèn)為我的估值認(rèn)知是不可行的。我感到，他們對(duì)于投資人是非常敬畏的，內(nèi)心深處是非常負(fù)責(zé)任的心態(tài)。即便自信自己掌握的是世界上最先進(jìn)的技術(shù)，也非常理解市場(chǎng)環(huán)境，從不去忽悠任何投資人，特別務(wù)實(shí)。當(dāng)然，在北美那個(gè)成熟的市場(chǎng)環(huán)境中，投資人也不聽忽悠。一次會(huì)議討論到公司的出售價(jià)格，有一個(gè)人說希望是2億美元，當(dāng)時(shí)立即招來其他人的群嘲。后來公司的真實(shí)交易價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2億美元，當(dāng)時(shí)大家的喜悅心情可想而知。

蒼天不負(fù)有心人，2020年春天，我們終于等來了Canon伸出的橄欖枝，佳能擬現(xiàn)金收購Redlen。但是，Covid-19席卷全球，使得這個(gè)收購橫生枝節(jié)。就在所有交割文件準(zhǔn)備完畢，距離雙方約定的簽約時(shí)間還差一周的時(shí)候，佳能董事會(huì)叫停了這筆交易。大家的失望和焦慮，可想而知。因?yàn)椋@時(shí)公司的現(xiàn)金又一次面臨枯竭，被迫又一次緊急啟動(dòng)融資，開出的條件不得不包括保證投資人優(yōu)先獲得X倍基礎(chǔ)回報(bào)的優(yōu)惠條款，可謂是“喪權(quán)辱國”了。即使這樣，也沒有人愿意投資，最后，又是靠老股東內(nèi)部融資自救，才又度過了一劫。

圖三：2021年9月29日，佳能宣布完成對(duì)Redlen的收購

春去春又來，2021年佳能重啟收購談判。9月28日，Redlen終于以比上一年更高的價(jià)格完成被并購。消息傳來，董事會(huì)老淚縱橫。從公司成立到被收購，已經(jīng)過去了整整二十二年。

其實(shí)，Canon的收購，只是對(duì)我們投資人和員工有了一個(gè)交代，之路資本也獲得了很好的投資回報(bào)，但并不代表CZT材料技術(shù)的“科技成果產(chǎn)業(yè)化”的完成，只是佳能從我們手里接過了繼續(xù)轉(zhuǎn)化的接力棒。我們都退出了董事會(huì)，而CEO Glenn和COO Jim還要和佳能一起繼續(xù)拉車，區(qū)別是從此不用再為缺錢而焦慮。

今年二月，我轉(zhuǎn)機(jī)路過溫哥華，Ralph、Glenn和Redlen最大的機(jī)構(gòu)投資人Pangea的合伙人Chris Erickson, 熱情地招待我，這是自疫情三年以來，“老戰(zhàn)友”們第一次相見。Ralph自豪地告訴我，Redlen的并購成功，在大溫哥華地區(qū)的投資界和科技界，引起了不小的轟動(dòng)，因?yàn)?，這是過去十年，溫哥華地區(qū)最大的一起科技并購案，也是疫情以來，當(dāng)?shù)匕l(fā)生的唯一并購案。

圖四：Redlen老戰(zhàn)友們2023年的再次歡聚

目前，公司在佳能的呵護(hù)下，繼續(xù)沿著原有的方向在努力，提高良品率，降低成本，與各大CT廠商，開發(fā)新一代PCCT的核心部件，基于CZT材料的新型探測(cè)器?，F(xiàn)在，市場(chǎng)上已經(jīng)有少量PCCT在試運(yùn)行，效果是非常顯著的。但是，大規(guī)模導(dǎo)入市場(chǎng)尚需要時(shí)間。要看到PCCT全面開始替代現(xiàn)有CT，至少要到2029年，這才能算CZT這個(gè)“科技成果轉(zhuǎn)化”的真正完成。那時(shí)，Redlen將要步入第三十個(gè)年頭了。

這是一代人的努力和付出！

講到這里，想著一天天老去的公司董事和高管們，看著他們含飴弄孫的照片，我不僅沒有感到成功的喜悅和驕傲，反而心中生起一絲絲“凄涼和悲壯”。我特別希望那些正在努力做高校和科研機(jī)構(gòu)科技成果轉(zhuǎn)化的仁人志士們，能看到這篇文章。假如您真的是在從事一項(xiàng)有價(jià)值的科學(xué)發(fā)現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)化事業(yè)，您是否做好了畢其一生的思想準(zhǔn)備？就算您有這樣的思想準(zhǔn)備，最終看到收獲和享受勝利果實(shí)的，也不一定是你，就如同Redlen的兩位創(chuàng)始人一樣。

薛軍 先生

管理合伙人

之路資本 (El Camino Capital)

二十年風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的資深創(chuàng)業(yè)投資家

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