天使投資人Basil Peters曾說，退出是投資中最不被理解的部分，對投資人和企業家來說都是如此。

近年來，VC在決定資金走向這一方面經歷了一定的范式轉移。從以前大把撒錢，寧愿錯投十個也怕錯過一個好項目，轉變為更嚴謹保守的態度。這種轉變背后的原因之一是恐懼，而恐懼和投資混在一起一直不是理想的組合，混亂的情緒摻雜到決策中，結果往往都不太好。

上周，我們在周刊里討論了VC退出的風險和回報矩陣，今天就從基金規模的角度，看看它對VC退出節奏的影響。

01 基金規模擴大，超額回報的潛力會減少

過去四十多年的時間里，有兩個趨勢影響了VC行業的主要變遷，一個是基金規模的持續增長（這也離不開通脹的助推），另一個是IPO作為風險投資機構的退出路徑，開始不再那么容易實現。

VC投資就像所有其他的資產類別一樣，最終會被普遍的大數法則所束縛。大數法則也叫大數定律，指的是樣本數量越多，算數平均值就有越高的幾率接近期望值。

但這里的期望值并不是指LP和GP所期待的回報，而是說明了隨機事件均值的長期穩定性，它造成了一個事實，就是超額回報的潛力會隨著基金規模的擴大而減少。

Thomson Reuters（專業數據提供商）的數據顯示，從1980年到2000年代，VC基金的平均規模增加了3倍多，從5370萬美元上升到近1.8億美元。

20世紀80年代，幾乎所有的VC基金都低于2.5億美元，并且只有3支基金規模達到了10億美元以上，微型基金約占所有基金的75%左右；相比之下，在21世紀第一個10年里，就有30個10億美元以上的基金，微型基金的占比不到33%。

回顧火熱的2021年，PitchBook和美國風險投資協會聯合發布的Venture Monitor數據顯示，VC退出市場火熱，第四季度延續了前三個季度的增速。強勁的退出市場讓IPO競技場多了不少慶祝的歡呼，截止2021年底，退出總額超過7700億美元，增長幅度驚人。

放大到具體的例子來看，2021年美國電動汽車廠商Rivian和編碼平臺GitLab都以較高的估值在公開上市方面領先，其他296家由VC支持的上市公司也表明了這一點，年同比增長114.5%。

這也只是一場前奏。早期風險投資每一輪的規模正在越變越大，估值也越來越高，但與后期飆升的價格比起來，對VC機構來說仍然很有吸引力。

與此同時，活躍的LP和GP數量達到了歷史新高，deal的個數也整體攀升了。在這種情況下，整個VC生態系統正常運轉的關鍵是健康的流動性，但不是所有的VC都會在能出手的第一個時機就選擇退出。

02 膨脹的基金規模，給了退出回報新的挑戰

風險投資的商業模式取決于少數公司的巨大成功。一家投資機構的大部分投資預計都會失敗，也就是不能向LP返還資金，因為一家公司的成功可以彌補沒有回報的投資，這部分公司被VC稱為outlier（超常因素）。

LP通常希望從風險投資基金中獲得其原始投資3倍的凈回報，所以outlier必須產生足夠的資金涌流。由于它們能夠產生等于或大于整個基金總和的回報，這些outlier也被叫做fund returners。

USV的Fred Wilson對風險投資商業模式的描述，很多人都認為是真理：

USV預計在三分之一的投資中損失全部投資，在三分之一的投資中收回資金（或者可能獲得少量回報），在三分之一的投資中產生大部分回報。

然而2014年，Foundry Group的MD Seth Levine分享了Correlation Ventures的數據，這些數據講述了一個不同的故事：

足足有65%的投資都無法返還一倍的回報。更有趣的是，只有4%的回報率是10倍或更多，只有10%的回報率是5倍或者更多。

返還一倍或者五倍十倍的回報絕非易事，而且這樣的挑戰只會隨著基金規模的增加而更困難。

舉個例子，Steve Anderson的Baseline Ventures總共為其前三只基金募了7000萬美元。當Facebook以10億美元收購Instagram時，Anderson向Instagram投資了25萬美元，并持有12%的股份，Anderson的股票估值為1.2億美元，足以帶來他前三只基金的近兩倍回報。

然而，如果Anderson的基金是一只2.5億美元的基金，Instagram的1.2億美元甚至無法讓該基金和LP的投資收支平衡。

關于風險投資基金回報的很多數學問題，最后都歸結為持股比例。擁有10%股權的2.5億美元基金需要一家公司以25億美元的價格退出，才能一次性返還該基金，但擁有20%股權的基金需要該公司以其中一半的價格退出。

歸根結底，當VC談論對一家公司所有權的目標時，他們談論的更多是怎么減少從收購或者IPO中獲得回報的障礙。

03 微型VC的模式，有精心設計的空間

可能在二十年前，基金規模的區分都不太重要，因為各個GP管理的AUM基本上差不太多。然而，隨著VC逐漸成熟并且機構化，一支基金的池子有多大，對于投資戰略、風險和回報的影響就不能再被忽視了。

對基金規模的細分可以讓我們更好地理解VC退出，也能看到基金規模如何驅動投資策略和決定回報潛力。

正因為基金規模影響了VC退出模式，承諾資本少于2.5億美元的小型基金，很可能是實現協同合作和超額回報的答案。

另一方面，根據Altos Ventures的研究，許多成功的科技公司一開始募到的錢不到1000萬美元，比如eBay、蘋果、微軟和Adobe。

不過，由于技術和信息交流的進步，創業成本在過去10年中大幅下降，而風險投資基金的規模卻在增加。

這樣有時會導致投資人和企業家之間的權衡，因為投資人希望給好的公司投入更多的資金，這部分企業家則希望盡量減少稀釋，并且逐漸意識到，做好一家企業有時候并不需要大量資金持續涌入，更重要的是順應宏觀形勢，明智地花好融到的錢。

對于美國的微型基金來說，并購是目前最有可能的退出方式，它們退出時的平均估值將在1.1億美元左右。

由于早期投資的風險，GP往往會以更溫和的并購退出價值賺取高回報倍數，然后用一兩項本壘打項目帶來的巨大回報，為自己和LP的投資增色添彩。

因為上述種種市場動態，規模較小的基金更有精心設計的空間。

具體來說，小規模基金會優先考慮對那些需要一定量資金才能實現盈利的公司進行早期投資，而在這些公司中，由于進場的估值較低，少量資金就能帶來大量所有權。

較低的入門價格也能讓微型基金經理能夠在退出時獲得合理回報，甚至低于1.1億美元的平均退出估值，將未來稀釋降到最低，這樣基金在退出本壘打項目時仍然可以擁有可觀的所有權。

與規模較小的基金相比，大型基金優先向每家看好的公司投更多的資金，以避免portfolio的公司數量過多。

由于大型和小型基金通常都以20%或者更多的所有權為目標，VC退出的數學模型告訴我們，大型基金需要支付的入場費更高，或者需要投資資金需求更大的公司。

此外，一項創造優異回報的投資對小型基金的影響要大得多。比方說，一只1億美元的基金擁有一家公司20%的股份，而該公司最后的退出額為5億美元，基金將會拿到1億美元的分配，并通過這次投資回報反哺基金很長一段時間。

同樣的情況，一只10億美元的基金也擁有同一家公司20%的股份，以5億美元的價格退出，該基金也獲得了1億美元，但回報率僅為其基金的10%。

為了向LP返還承諾資本，一只10億美元的基金需創造10個5億美元的明星退出項目，或者假設擁有20%的所有權，也至少要做到45個1.1億美元的并購退出。

和小型基金相比，大型基金的裝備更好，但是游戲難度明顯更強。

歸根結底，不管是IPO還是被收購，抑或是我們之前提到過更多其他的路徑，退出實際上只是一個里程碑。投資一個有意義的公司，成功退出就會隨之而來，但它并不應該是LP和GP追求的目標。這也是為什么許多VC機構并沒有明確的退出路徑偏好，因為好的投資會找到自己的退出路徑。

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