編者按：本文來自微信公眾號 財經十一人（ID：caijingEleven），作者：劉丁，編輯：尹路，微新創想經授權轉載。

比亞迪2023年8月29日發布的半年報顯示：其汽車業務毛利率首次超過特斯拉，而從2021年開始，比亞迪的毛利率就已經超過全球汽車銷量第一的豐田汽車。

但凈利率方面卻并沒有發生類似的變化，從2021年至今，三家企業的凈利率排名一直是特斯拉第一，豐田第二，比亞迪第三。

毛利率與凈利率的變與不變之間體現了三家企業完全不同的經營風格，而經營風格的差異將決定著三家企業在未來全球汽車市場變局中的境遇。

01變化的毛利率排名

毛利率是造車能力強弱的直接體現。

比亞迪提升毛利的重要方法是垂直一體化，根據瑞銀集團拆解比亞迪海豹車型的報告數據，海豹的零部件中約75%為比亞迪自己生產，高度的垂直一體化有效提升了比亞迪的毛利率；

特斯拉重軟件開發，以數字化引領，精簡生產流程，首次將大型壓鑄技術引入生產，降本增效；

豐田則是穩扎穩打、其精益生產的方法長期被全球制造業企業奉若寶典。

從豐田和特斯拉的視角來看，比亞迪逼近的速度有些讓人猝不及防。

豐田前任總裁豐田章男在2009年上任之時，比亞迪正在銷售外形酷似豐田花冠的F3車型，比亞迪的研發部門還在拆解研究總裁王傳福私人的雷克薩斯；

而豐田章男2023年初卸任總裁時：豐田已錯過新能源車的第一波熱潮，2022年開始陸續推出的幾款新能源車型銷量失敗，其燃油車在中國市場的銷量也多年來首次出現下滑。

特斯拉則是從2021年全球銷量達到近百萬輛開始，就在凈利率上反超豐田，成為全球最能賺錢的百萬輛級大型車企。但是2022年特斯拉的增速出現下滑，全球銷量增速僅為40%，僅為前一年增速87%的不到一半，也沒有達到年初計劃的50%目標。

于是，從2022年下半年開始，特斯拉連續多次降價，這成功將其2023年上半年的增速推升至57%，但卻導致其汽車業務毛利率大幅度下降：2021年、2022年，特斯拉的毛利率高達29%左右，但2023年上半年毛利率下降到18%。

比亞迪對豐田和特斯拉來說都是最主要的對手，車型均價上，比亞迪和豐田相近，目前不論是在中國還是在海外市場，比亞迪擠壓的主要都是豐田為代表的日系車市場份額。

而特斯拉和比亞迪爭奪的是新能源車市場領導者的地位，以中國市場而言，比亞迪無疑是當前的領導者，但全球市場上，特斯拉依然優勢明顯。不過比亞迪已經開始海外市場的擴張步伐，2022年和2023年上半年的銷量增速也顯著高于特斯拉。

銷量的快速增長帶來的直接效果就是比亞迪的汽車業務毛利率2021年超過豐田，2023年中報超過特斯拉。

毛利率是關鍵的業務指標：毛利率高，或者是賣得貴，意味著品牌力和產品力更強，或者是成本低，意味著制造能力更強，更高效。

特斯拉的高毛利同時得益于產銷兩端，銷售方面，即便經歷多輪降價，特斯拉的全球單車均價仍在30萬元之上，其品牌力和科技附加值讓消費者愿意多掏錢；

生產方面，特斯拉的上海工廠，依靠低成本、高效率的中國供應商，引入大型一體壓鑄機，優化生產過程，降本增效。同時，上海工廠還將制造過程中形成的成功經驗快速移植到美國工廠，成功提升了特斯拉的整體產能利用率，有效降低了成本。

豐田的毛利關鍵還是依靠成本控制能力。豐田的全球單車均價約為20萬元上下，其價格和競爭對手相比并沒有明顯溢價，銷售端豐田的優勢不明顯。

但在成本方面，豐田全球銷量持續穩定在千萬輛規模，汽車業務毛利率也長年維持在16%左右，相比而言，中國產銷規模最大的上汽集團（約530萬輛）只有10%左右。龐大的產銷帶來的規模效應，加上豐田精益生產的看家本領，讓豐田的毛利率得以長期維持高水準。

比亞迪的毛利增長，一方面來自單車均價的增長，2020年前，比亞迪的單車均價13萬元左右，2023年上半年，比亞迪單車均價為17萬元左右，平均每年增長1萬元左右，單車均價的增長直接拉升了毛利水平。

毛利增長更關鍵的原因是比亞迪的垂直一體化，自建電池工廠，自產零部件，組裝整車，其他車企賺的只是組裝整車及銷售的毛利，但比亞迪賺的是從原材料到整車組裝、銷售的全鏈條毛利。

不過，成也蕭何敗也蕭何，全鏈條一體化既帶來了毛利的增長，同時也意味著比亞迪承擔的成本和費用，也是全鏈條的，對凈利率造成了不利影響。

02不變的凈利率排名

比亞迪、豐田、特斯拉三家企業的歸母凈利率從2021年到2023年上半年，排名始終未變，都是特斯拉第一，豐田第二，比亞迪第三。

如果說毛利率更多體現的是車企造車的能力，歸母凈利率則主要體現的是企業的經營管理能力，在這方面，比亞迪和豐田、特斯拉尚有差距。

（粗略從大資金項目來看，歸母凈利潤率=毛利率-管理費用率-銷售費用率-研發費用率+其他收益率-所得稅稅率）

首先來看管理費用。

比亞迪在經營管理上一直堅持垂直一體化。因為垂直一體化，比亞迪擁有很多業務板塊和子公司，這些子公司在帶來更多毛利的同時，也需要承擔更多的成本和費用。

特斯拉將超級計算機、芯片，并正努力將電池納入垂直一體化，這些部門收益更高，降本效應更顯著，而將成本透明且充分競爭的零部件部分則交給供應商。

特斯拉只需承擔自己整合的超級計算機、芯片部門的管理費用，負擔更少，所以管理費用率更低。（其他零部件的采購，計入營業成本，影響的是毛利率，而不影響管理費用率）

特斯拉的模式實際上是在比亞迪完全垂直一體化之上的優化，屬于半垂直一體化。但是需要極高的掌控力，也需要產品線極其精簡。

豐田則是建立了龐大的供應商網絡，在供應商管理方面，豐田一直是行業翹楚。這種管理模式最為成熟穩定，但付出的管理成本也較為高昂。不過豐田對很多上游關鍵供應商都進行了投資布局，除了穩定供應鏈，還能帶來可觀的投資收益，但這種成熟穩定的供應鏈網絡也把豐田牢牢捆綁在了燃油車產業鏈上，給豐田的新能源轉型制造了巨大阻力。

銷售費用方面，特斯拉的直營體系效率很高，但不具有可復制性，直營體系只適用于產品線數量少的品牌，對產品線眾多的品牌，直營體系可以帶來的降本效應有限，反而有可能造成沉重的庫存壓力。

另外馬斯克這個自帶流量和話題性的領導者也為特斯拉節省了大量市場營銷費用，這種做法對于沒有極具個人魅力領導人的品牌同樣不適用。

因此我們看到，在銷售費用和管理費用率方面，豐田最高，達到10%，比亞迪第二，二者之和為6.8%，特斯拉最低，只有4.7%，不足豐田的一半。

研發費用是比較特殊的一項費用，因為這部分投入未來是有可能轉化為資產和企業核心競爭力，所以通常都認為研發費用高對企業發展是有積極作用的。

在研發費用方面：比亞迪的研發費用率最高，2022年為4.4%，2023年上半年繼續提升到5.3%，但研發費用絕對金額上，比亞迪仍然是三者中最低的，2022年才達到與特斯拉接近的水平，相比豐田依然差距很大。

但是豐田的高研發費用并沒有轉化成大量的研發成果，因為豐田在燃油車時代建立了龐大的研發團隊，這個研發團隊的固定成本，如人員工資等很高，在新能源轉型時期，停留在上一個時代的研發團隊所消耗的研發費用很大一部分并沒有轉化成豐田新的競爭力。

特斯拉的研發費用一如既往重點用在自動駕駛、人工智能這些高附加值方面，在三電系統等領域，特斯拉近幾年并無太多創新之處。

特斯拉的電機曾經是業界功率密度最高的電機，但現在已經被極氪001FR上的電機超出了近一倍。電池方面，4680大圓柱電池雖然特斯拉說得最早，但時至今日已有眾多動力電池企業推出了自己的大圓柱產品，特斯拉在電池方面將更多的精力放在了產能建設，而非下一代技術的開發上。

綜合來看，2023年上半年，比亞迪汽車業務毛利率為20.67%，但銷售費用率和管理費用率總計為6.8%，另外，研發費用率為5.3%，最終歸母凈利潤率為4.2%。

特斯拉汽車業務毛利率17.96%，低于比亞迪，但是其銷售費用率和管理費用率總計只有4.7%，另外，研發費用率為3.6%，最終，歸母凈利潤率為10.8%。

比較特殊的是豐田，其汽車業務毛利率約為16%左右，但其汽車銷售費用率及汽車業務的管理費用率總計約為10%左右，高于比亞迪和特斯拉。研發費用率每年約為3.5%上下，跟特斯拉接近。

按照以上計算，豐田的凈利潤率本應與比亞迪類似，甚至低于比亞迪。但豐田每年都能收到巨額投資收益，充實企業的凈利潤，從而將企業的凈利潤率提升至約8%（2019年財年到2023年6月平均），遠高于比亞迪。

往年，豐田的投資收益60%來自持股企業，40%來自金融產品收益以及匯兌收益。在全球的某些地區市場，豐田與所在國企業成立合資公司，在當地生產銷售，這些企業不合并財務報表，產生的效益計入豐田的投資收益項目。

特斯拉和比亞迪，沒有如此大的投資收益來增厚業績。比亞迪海外市場建設剛剛起步，還沒有大型合資公司可以提供投資收益；特斯拉的收入都是直營收入，直接計入報表，除了碳匯交易外，也沒有其他大額投資收益。

但投資收益也是豐田未來面臨的隱患，因為豐田的投資收益一部分來自海外合資企業，一部分來自投資的零部件企業，這些企業都與燃油車生態緊密捆綁，如果豐田的燃油車開始下滑，將不只影響豐田的汽車業務收入，投資收益同樣會受到不利影響。

實際上，2023年上半年，由于豐田在中國市場盈利下滑，其持股企業的權益投資收益也顯著下降，2023年4-6月，豐田汽車的金融產品收入和匯兌收益占比提升到70%，是多年來的第一次。

如果說比亞迪是通過垂直一體化將產業鏈其他環節的收益歸入了毛利中，那豐田就是通過投資收益將產業鏈其他環節的收益歸入了凈利中，所以燃油車市場的萎縮將會對豐田的凈利潤水平帶來更大的影響。

03比亞迪是增肥還是增肌

比亞迪要提升自己的盈利能力，不論是毛利還是凈利，主要有兩個發力方向，第一，提升車型均價，第二，擴大海外市場。

比亞迪2023年上半年的銷量增長，主要依賴低端車型海鷗和海豚。這導致其2023年上半年的車型均價相比2022年還有所下滑。展望未來，雖然比亞迪發布了不少高價車型和子品牌，如騰勢、方程豹、仰望，但其銷量潛力和盈利能力尚未兌現，短期內的主要驅動力仍是低價車型。

如何管理越來越多的品牌和產品線，對未來的比亞迪是一大挑戰，產品線之間的重疊越來越多，產生暢銷單品的概率相應降低，雖然大概率可以推高總體銷量，但對管理帶來的壓力將大幅增加。

更復雜的管理和更分散的資源投放，不利于在中高端細分市場打造明星單品，而缺乏中高端市場明星單品的品牌，其車型均價很難突破20萬元的“天花板”。

另外，雖然在新能源車滲透率已經超過35%的中國市場，比亞迪的銷量已經超過了廣汽豐田和一汽豐田的總和，也超過了特斯拉。但是在海外市場的情況則完全不同。

在從日本到東南亞到澳大利亞的廣袤區域里，時間過得很慢，汽車生活的改變并不大，新能源車滲透率低，未來相當時間內，豐田的燃油車仍是市場主流。

在進軍海外市場的初期，比亞迪很可能會有一個快速增長的蜜月期，但除歐洲以外的海外市場，由于新能源車滲透率還很低，市場還處在初級階段，因此比亞迪會很快撞上“新秀墻”，結束高速增長期。而在新能源車市場相對成熟的歐洲，則要面臨歐盟反補貼調查的麻煩，擴大市場份額的阻力較大。

提升車型均價和擴張海外市場份額是比亞迪能否繼續快速提升盈利水平的兩大重點，當然，提升盈利能力的根本還在“內功”，比亞迪最大的敵人始終都是自己。

毛利率高，但凈利率低，反映了包袱沉重的問題；在比亞迪快速做大的同時，資產負債率也快速上升，財務平衡需要把控。

如果肌肉量的增長，依靠的是短期內快速增肥，那必然不健康，只有在增肌的同時，降低體脂含量，才是真正的強壯。

《財經十一人》認為，比亞迪垂直整合的模式是一把雙刃劍，在新能源市場還在快速增長時，車型均價的提升能夠顯著提升比亞迪的毛利率水平；但全鏈條帶來了管理、運營的包袱，如果不能盡快提高效率、降低成本，會拖累比亞迪的凈利潤率。

2023年上半年比亞迪總銷量125.56萬輛，同比2022年同期增長95.76%，而銷售費用和管理費用之和，2023年上半年為176.59億元，同比2022年同期，增長110.38%，費用增速已經超過了銷量增速，這反映出比亞迪的管理水平沒有跟上銷量的增長。

隨著新能源車市場競爭的進一步加劇，比亞迪也需要以價換量搶奪市場份額，有可能導致汽車業務毛利下滑，如果費用控制不力，比亞迪的凈利水平將承受巨大壓力。

匯率：日元與美元之間的匯率，按照豐田汽車財報中給出的匯率計算，即2021年1美元兌換112日元，2022年1美元兌換135日元，2023年上半年1美元兌換132日元；美元與人民幣之間的匯率，按照2021年初以來的平均值計算，1美元兌換約6.9元人民幣。

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