編者按：本文來自微信公眾號 ThinkingSlow緩慢思考（ID:ThinkingSlow），作者：戴汨，微新創(chuàng)想經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

1985年的伯克希爾業(yè)績很好，凈資產(chǎn)增長了48.2%。巴菲特說：“這符合哈雷彗星的到訪規(guī)律，這輩子不可能再看見第二次。”

不可持續(xù)的的原因有兩個：

1) 1964~1984年低迷的市場不在了，很難找到好投資

2) 伯克希爾的凈資產(chǎn)比10年前大了20倍

巴菲特是一個有貝葉斯思維的人。思考事情，首先不是認為自己多特別，而是先尋找基礎(chǔ)概率（base rate）是多少。

站在1985年，凈資產(chǎn)超過10億美金以上的公司，過去10年能保持20%的凈資產(chǎn)回報率增長的公司他沒有見過。因此，他把伯克希爾的長期復(fù)合增長目標(biāo)設(shè)定在了15%。

1984年要實現(xiàn)10年15%的年化增長，需要39億美金的利潤，今年這個數(shù)字變成了57億美金。再看一下基礎(chǔ)概率，過去十年只有15家美國公司實現(xiàn)了57億美金的利潤。

他覺得15%的目標(biāo)是可以實現(xiàn)的，信心來源于三個方面。以后如果你仔細觀察會發(fā)現(xiàn)，巴菲特說信心的時候通常是保守的信心，也就是說實際上概率是很高的。否則他不會說，他從來不愿意讓別人失望。

這三個方面是：

1）長期主義：不受季度或年的報告影響

2）獨立思考：不受過往歷史、公司結(jié)構(gòu)或流行概念的影響

3）他們熱愛自己的工作

站在2023年，你猜猜下一個十年他的增長率目標(biāo)是多少？

一、 機構(gòu)投資人

巴菲特一直主張伯克希爾的股價低于或者接近內(nèi)在價值，這樣股東獲得的收益就和底層生意的收益是一樣的，避免了股東從股票的股價炒作上收益。

股票的大幅波動，雖然股東作為一個整體的收益是和底層生意收益一樣的，但是在不同時間買入的股東的收益就不同了。所以，穩(wěn)定的股價會才能吸引長期的所有者思維的投資人。

有趣的是，按照這個思維，伯克希爾吸引的股東大部分都是個人投資人，而不是機構(gòu)。

機構(gòu)投資人按理說應(yīng)該是市場的穩(wěn)定因素，他們的投資經(jīng)理拿著高薪，還是專業(yè)人士。但結(jié)果是大部分股價波動大的公司背后恰恰是機構(gòu)投資人。

為什么？代理人思維。

為了說明這個道理，巴菲特用了一個有趣的笑話來比喻。有的時候，類比恰當(dāng)?shù)男υ捯日f道理來得更加直接。

有一個石油勘探商，進入了天堂。圣人Peter和他說：”石油勘探商的院子都已經(jīng)住滿了，沒法安排你。“ 石油勘探商說：“那我能不能對現(xiàn)在的住戶說幾個單詞。”。Peter默許了，畢竟好像沒什么害處。

這個商人對著里面喊了一聲：“地獄發(fā)現(xiàn)了石油。“ 院子的門立即打開了，勘探商們成群結(jié)隊的奔向地獄。Peter大為吃驚，對這個勘探商說：”現(xiàn)在你可以住進去了。“ 不料，這個勘探商說：”不行，我現(xiàn)在要跟他們?nèi)サ鬲z。j即使那是謊言，或許也有一些真的成分。“

機構(gòu)的投資經(jīng)理不是錢的主人，他們首要動機是保住工作拿到高工資。冒不從眾的風(fēng)險，贏了只是老板的口頭表揚或者一點點獎金，輸了卻是生活之憂。

對他們最安全的方法是：保證自己的業(yè)績和市場差不多，和其他機構(gòu)的投資經(jīng)理差不多。

二、管理層期權(quán)

在商業(yè)世界里，管理層的成績經(jīng)常用利潤的增長來度量。這一點巴菲特是不同意的，必須要考慮增長背后的凈資產(chǎn)回報率，也就是相對于利潤的增長，資本投入增長了多少。否則的話只要把利潤留存下來不分給股東，下一年的利潤自然增長。

這個道理和儲蓄賬戶是一樣的，如果年化利率是8%，那么每年的利息再投資，18年以后，利息也能翻四番。

管理層喜歡用股票期權(quán)來激勵自己，認為這是管理層和股東的利益協(xié)同。股票期權(quán)本身并沒有錯，最重要的是按照什么業(yè)績標(biāo)準來發(fā)放。

同樣還是用儲蓄賬戶的例子來說明。如果你有一個$100,000的儲蓄賬戶，年利率8%。有一個信托管理人為你管理這個賬戶，并且決定每年的利息多少用于現(xiàn)金分紅，多少用于再投資。假設(shè)這個分紅比例是每年利息的1/4。

十年以后，你的賬戶里的存款會變成$179,084， 你每年的利息會從$8000變?yōu)?13,515，你的分紅會從第一年的$2000漲到第十年的$3,378。

試想一下，假如按照第一年你的儲蓄賬戶的價值給你的信托管理人一個十年固定價格的期權(quán)，他會從你賬戶的自然增長里獲取巨大的價值。如果這個信托管理人精明一點，肯定還會降低每年的分紅比例，或者干脆不分紅。

這個看上去荒謬的例子和現(xiàn)實世界管理層的股票期權(quán)設(shè)置方式相去不遠。

在這一點上，管理層采取了雙重標(biāo)準。沒有管理層會給一個外部人十年的固定價格股票期權(quán)，最多十個月就是極限了。但是，給他們自己制定激勵的時候，他們就會默認這種合理性。

管理層采用十年固定價格的股票期權(quán)實際上故意忽略了兩個事實：1）留存的利潤會自然產(chǎn)生價值 2）留存的利潤是有資金成本的

忽略這兩點，管理層和我們上面的信托管理人就沒有任何區(qū)別了。這種股權(quán)期權(quán)的制定方式，對管理層來說，只有好處，沒有任何的風(fēng)險。

那么，正確的的股票期權(quán)的設(shè)置方式要考慮哪些因素？

第一： 股票期權(quán)應(yīng)該和管理層對應(yīng)的責(zé)任范圍掛鉤。一個部門經(jīng)理的期權(quán)不應(yīng)該和整個公司的業(yè)績掛鉤。

第二：股票期權(quán)應(yīng)該考慮到公司起始內(nèi)在價值、留存利潤和資金成本三個要素。公司起始的內(nèi)在價值不能簡單按當(dāng)時股票的市場價格來計算，因為存在低估的可能性。

伯克希爾激勵管理層的方式是基于其部門的業(yè)績，除非歷史遺留原因，基本上不使用股票期權(quán)。管理層如果需要股票，可以從市場上用現(xiàn)金購買。但是巴菲特并不反對使用股票期權(quán)，畢竟有的公司的結(jié)果不錯。

導(dǎo)致管理層為自己設(shè)置這種固定價格期權(quán)的原因也很簡單，管理層大部分不是直接的公司主人，而是代理人。

不管是機構(gòu)投資人，還是公司的管理層，利益決定了思維方式。代理人的思維方式用擲硬幣博弈來講就是：Head, I win; Tail, I don't lose.

三、紡織廠教訓(xùn)

這一年發(fā)生了伯克希爾歷史上的一個里程碑的事件，紡織廠業(yè)務(wù)關(guān)閉了。從1965年巴菲特接收這家公司，紡織廠存活了20年。

紡織廠的凈資產(chǎn)回報一直很差，但是考慮到當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)和工會的合作，巴菲特確定了一個讓它留著的原則：自己養(yǎng)活自己。但是到1985年，即使這樣也難以為繼了。

紡織廠的經(jīng)歷揭示了競爭優(yōu)勢里面虛幻的"墊腳尖"效應(yīng)。這種思維在其他的很多行業(yè)也很常見。

每隔幾年，紡織廠就會需要進行大規(guī)模的資產(chǎn)投入，升級先進的設(shè)備。這些投資的邏輯在紙面上看起來很清楚：投資帶來成本的大幅降低，效率的大幅提升。

這種邏輯在報業(yè)倒是確實存在的。但是，在紡織業(yè)都是虛幻，從來沒有實現(xiàn)過。

從每家紡織廠的角度看， 新的投資能增加效率，非常理性。但是從行業(yè)總體來看，每一家的投資互相抵消，這種投資是非理性的。

就像觀看游行的觀眾，每個人為了看清楚一點，都墊起腳尖，但是最后的結(jié)果和都不墊腳尖一樣。這種“墊腳尖”獲得的競爭優(yōu)勢可以叫通用優(yōu)勢，就是大家都有的，與此相對的叫專有優(yōu)勢，就是你獨有的。

我經(jīng)常舉一個虛構(gòu)的例子來描述這種區(qū)別：很早的時候，大家掃地都是掃帚，市場被幾家公司壟斷，這時候如果電被發(fā)明了，有人開始做吸塵器，利用電這種優(yōu)勢很難成為專有優(yōu)勢，過不了多久，所有的掃帚廠商都會變?yōu)槲鼔m器廠商。

在這些行業(yè)里，紡織廠面臨一個兩難的困境：不投資的話，公司會失去競爭力，從而很難存活。投資的話，會把資本變?yōu)闄C器等凈資產(chǎn)，但是卻沒有好的回報。

巴菲特引用Woody Allen電影里話來描述這種兩難：”不同于歷史上的其他時候，人類面臨一個十字路口。一條路通向絕望，另一條路通向滅絕。“

紡織業(yè)的教訓(xùn)告訴我們：當(dāng)你選錯了行業(yè)，不管多聰明多努力，結(jié)果都是災(zāi)難性的。一匹能數(shù)數(shù)到十的馬依舊是一匹馬，而不是一個出色的數(shù)學(xué)家。同樣，一家具備優(yōu)秀資本配置能力的紡織廠依舊是一家紡織廠，而不是一個出色的生意。

巴菲特從紡織廠學(xué)到的所有教訓(xùn)都濃縮在這句名言里面：”當(dāng)一個好聲譽的管理層，試圖去解決壞聲譽的生意時，通常是生意的聲譽完好無損。“

所以，如果你發(fā)現(xiàn)你在一個常年漏洞的船上，與其花時間去補漏，不如趕緊換船。

紡織廠的故事也一再說明了另一個道理，公司的賬面凈資產(chǎn)并不代表公司的真正價值：一臺$5,000買的1981年的織布機，$50元都沒人要，最后$26按廢鐵賣了。

四、華盛頓郵報投資

巴菲特是1973年買的華盛頓郵報。

他說計算公司的內(nèi)在價值不需要什么了不得的洞察力。對他，或許真是如此。

當(dāng)時，市場估計華盛頓郵報的內(nèi)在價值在$400~$500m之間，而股市的市值是$100m，但是沒有人買。巴菲特說他勝在對待股票的態(tài)度：格雷厄姆教過他，投資成功的關(guān)鍵在用打折的市場價格購買好的生意。

從1973年到1974年，華盛頓郵報的業(yè)務(wù)不錯，內(nèi)在價值也在增長。但是1974年年底，由于股票價格繼續(xù)下跌，持倉的市值從成本$10.6m下降到了$8m， 賬面虧損25%左右。

原來看上去很便宜的購買，變的更加便宜了。一美元的內(nèi)在價值，現(xiàn)在市場價格不到20美分。

華盛頓郵報的CEO Kay不僅有腦子還有勇氣，在這個價格上，他大量的回購了公司的股票。隨著股價的回升，這一筆投資享受了三個紅利：公司的內(nèi)在價值上升， 回購導(dǎo)致每股的內(nèi)在價值上升更快，股價后來超過了內(nèi)在價值。

到了1985年， 持有的華盛頓郵報的市值加上支持回購的收入高達$221m。如果這一筆錢投資一個普通的媒體公司，現(xiàn)在的市值大概在$40~60m之間。即使這樣，收益也遠高于市場的平均。多出來的$160m的收益，很大一部分，得益于華盛頓郵報本身的優(yōu)秀的管理層。

這個案例完美的展示了巴菲特投資的三個支柱：

1） 好生意

2）好管理層

3）好價格

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