編者按：本文來自微信公眾號 超越S曲線（ID：beyondinvest），作者：李剛強，微新創想經授權轉載。

并購最近成為一級投資人們關注的退出方式，原因有二：一是IPO門檻提高、窗口收緊，很多原來可以靠某套標準上市的公司上不了了，上市的時間周期延長，不確定性也提高了，靠IPO退出這條路更難了；二是一級市場募資太難，同行們都口袋空空，指望著同行來接自己的盤也更難了。退出四條主要路徑，IPO、轉讓、并購、回購，斷了兩條，剩下回購和并購，但回購大家都知道，能保本就不錯了，撐破天賺個年化利息，還各種談判打官司，也是沒有辦法的辦法。于是乎，并購便成為一級投資人解決退出難題的解藥。

但并購真的能成為VC退出的解藥嗎？個人覺得很難。

投資人通過并購退出其實賺不到太多錢，說一個數據，過去幾年本人所經歷的幾個并購案例的平均回報MOC是2.5左右，且還是以早期天使投資人投進去的項目的回報，其實A輪的回報可能也就是50%吧。

一、哪些企業容易被并購

個人認為，當前市場上的并購主要分為兩種：

一是并收入并利潤：基本是有一定收入和利潤體量，估值模型按照P/E方式進行估值，一般在15-20倍P/E并購；這類并購的規模大小不一，視被并購標的的利潤規模而定。

二是并團隊并技術：基本是團隊有牛人，技術很專精尖，有一定的資本炒作概念，技術和業務上能彌補上市公司的一個短板。這類并購的規模一般都是小市值并購，最好被并購標的的整體市值不超過5億。

第一類公司的典型畫像是收入上規模、團隊成體系、利潤能持續，行業地位明確，在一定的細分市場有一定的占有率，想獨立上市有難度，或者老板心態有變化，愿意被收購；

第二類公司的典型畫像是在一個很小或者很新的細分領域有幾把刷子，這個刷子可能是技術上的，也可能是市場上的，最好有一定的收入，比如兩三千萬收入，略有盈利或者即使虧損虧的也不多。如果是虧損，那技術就要有很強的獨創性，跟上市公司有很強的互補。創始人也經過一定的折騰，發現折騰不起來了，甘于被上市公司收購了（沒折騰過肯定是不甘的）。

二、并購市場發生了很大變化

今天的并購市場和2013-2016年的并購市場發生了很大變化。

并購對市值影響變小：2013-2016年，上市公司一旦發布并購公告，股價會持續上漲，上市公司更多是為了維護和提高市值而進行并購，且跨行業并購風生水起；

但2017-2018年那波上市公司的暴雷潮給市場帶來了極大的傷害，當年瘋狂并購的公司都在2017-2018那幾年瘋狂計提商譽，導致上市公司出現巨大的虧損，再加上市場不好，股價大幅下跌，很多上市公司大股東做了股權質押，于是暴雷頻頻。

所以到今天，二級市場對并購已經不太感冒，并購對股價和市值的提升已經不太明顯了。

跨行業并購被禁止。同樣也是因為2013-2016年那波騷操作，很多公司跨界做收購，收購了一些風馬牛不相及的標的，自己不懂行業，不擅長整合，留下了很多傷害，后來跨行業并購基本被禁止。

支付工具被限制、支付能力降低。上市公司發行新股并購標的要通過證監會和交易所的層層問詢，難度極大提高，導致不到迫不得已上市公司基本不會采取發行新股作為支付手段的方式。但要靠現金和存量股份來支付，必然導致支付能力大大降低。

A股80%的公司市值在100億以下，60%公司市值在50億以下，一個幾十億市值的公司一般很少有超過10億現金在賬上的。試想一下，如果你是上市公司董事長，賬上有10億現金，要你以現金來并購公司，你愿意拿出多少現金來并購？我個人覺得不會超過2-3個億。

那么以2-3個億的現金+部分存量股份支付，整個并購標的的交易金額也就在五六個億，太大上市公司就沒支付能力了。

三、一二級市場的定價邏輯錯位是阻礙并購的最大障礙

本質上，中國二級市場還是P/E的估值邏輯，就連監管部門對并購的估值參考也是15倍左右P/E左右。二級市場絕大多數行業的并購邏輯都是P/E邏輯，無論是新能源，還是新材料，還是半導體，哪怕你概念天花亂墜也是如此。當然不排除極少數行業的估值邏輯不一樣，比如新藥研發。

但一級市場的估值邏輯是什么呢？就是沒有邏輯，單純拍腦袋。天使輪幾個光桿司令就是上億估值，A輪產品剛做出個原型就是兩三億估值，剛有千把萬收入就得奔五六億估值去了；幾千萬收入的公司估值就得十來億。

這類公司讓二級市場上市公司買單，上市公司老板才不會買呢。你是上市公司老板你會買嗎？你花幾個億買回來一家燒錢的公司，每年還吃掉你幾千萬的利潤。公司賬上現金少了，每年利潤低了，市值不降才怪。上市公司為啥要當這個冤大頭？

所以我認為，上市公司并購只會買兩類公司，一類是利潤成規模，買個收入利潤回來，按15倍P/E買回來，馬上能變成二級市場的三四十倍P/E，既拓展了新業務新市場，又擴大了收入體量和利潤體量，又增加了市值。二類是小市值并購，并團隊并技術，最好控股權的交易成本控制在3-4億以內，上市公司花1-2個億的現金+2-3個億的存量股票，就可以完成交易。

四、如何跨越一二級市場定價的鴻溝？

要想順利通過并購退出，那就一定要從心態建設、交易結構等方面進行調整。

本質上來說，并購市場是買方市場，尤其是上面說的小市值并購，話語權在上市公司手里，上市公司不是非買不可的，但很多創業公司卻是非賣不可。

因此在這樣一個買方市場，需要賣方調整心態、調整估值。

首先要調整心態。

最難的是最后一兩輪投資人，他們可能四五億估值投了一個A輪或者A+輪的公司，收入兩三千萬，一直都增長不上去。本來指望著市場好往十億、二十億估值方向發展，但沒想到市場不爭氣、企業更不爭氣，美好的愿望落空了，只能落到賣身的地步。但投資協議里可寫著呀，如果并購退出，投資人應該獲得幾倍于本金的收益。就這一個條款，基本上就可以將整個并購搞黃了。因此，在這種情況下，最后一兩輪投資人應該認清現實，本質上是這個項目投失敗了，能拿回本金+利息回來就不錯了，如果還揪著投資協議里的條款死死不放，那就等著大家一起死吧。

作為早期投資人，也應該要調整心態。你可能八千萬一個億估值投資了這家公司，現在按照4-5個億并購，你覺得你賺了4-5倍。對不起，如果你一定要這個回報倍數，整個交易很可能也做不成。為什么？因為上市公司只愿意拿那么多錢+股票出來，后面幾輪投資人要照顧，創始人團隊也要照顧。大家需要平衡，不能好處都你一個人占了。所以大概率，你是要讓出一部分收益來補貼后續輪投資人的，比如按照并購的估值可能最后一輪投資人是虧損的或者不賺錢，但如果真虧損或不賺錢，最后一輪投資人是不可能同意整個交易的。那么這部分虧損或年化收益誰來貢獻？無非就是創始人或者早期投資人。但一般這種情況下，創始人分不到太多現金絕大多數是股票，可能老大拿個兩三千萬、老二拿個千把萬，所以能勻出去的蛋糕很少，那么只能是天使投資人來做出一些讓步。

總之，一旦遇到并購交易，就不能按照正常的估值來算自己的回報，各輪投資人都需要在有限的條件下去平衡、去博弈，既要把交易做成（做不成大家一起死），又要不撕破臉傷了和氣。

其次，要調整估值和定價方式。

我們要明白，在并購領域，原來一級市場的估值邏輯就不成立了。可以說二級市場是絕對不可能按照一級市場的估值邏輯來收購你的。一級市場存在大量公司，無論是新能源，還是半導體，還是其他領域，可能只有五六千萬收入，估值卻早就突破了10億，如果抱著這種想法去做并購，那就是完全雞同鴨講了，不可能實現和完成。

那么現實點來說，假設你最后一輪估值是七八億，上市公司只愿意按照4億估值來收購你，各輪投資人應該怎么辦？

筆者的一個建議是，不按估值來給各輪投資人計算回報，而是按照其他方式，計算好上市公司愿意付出的總成本，擬定一個收益階梯，使得各輪投資人都有一定收益。比如按照輪次，最后一輪年化8%的收益，倒數第二輪年化12%，倒數第三輪年化18%……或者按照時間，投資一年的按照年化8%，投資兩年的年化12%，投資3年的年化15%，投資4年的年化20%……或者就是收益打折，天使投資人收益打5折、A輪投資人收益打7折……最后一輪賺一個年化收益。

總之，就是大家沒法完全按照正常估值來計算收益，必然有一部分股東要做出犧牲讓出利益。

五、哪類公司最難被并購？

上面說到，兩類公司容易被并購，一是有收入有利潤的公司；二是小市值并購團隊或技術的公司。但哪類公司最難被并購呢？

筆者認為是估值超過10億，收入還未成規模增長，虧損依然很大的公司，這類很難被并購。

可以基本斷定，幾乎沒有上市公司花大價錢（超過5億以上）買一個收入沒體量、虧損還很大的公司。

過去幾年資本市場泡沫很嚴重，有大量公司處于這種狀態，應該來說，人工智能、新能源、半導體、醫療、SAAS，還有其他硬科技領域的公司，大量B-D輪的公司都是這種狀態。

這類公司的現實尷尬是：融資很難融到（因為估值過于透支）、自我造血能力嚴重不足（收入沒起量、研發大投入），想要上市上不去，想要并購沒人買，想要融資融不到，真的非常尷尬。

悲觀點說，這類公司如果不能大刀闊斧的裁員收縮降成本，不能妥善用好手頭現有的資金盡快做到盈虧平衡，很容易在未來一段時間面臨現金流斷流的生死風險。

六、對想被并購的企業和投資人的一些建議

最后總結一下對那些想被并購的企業和投資人的一些建議：

（1）對很多創始人來說，不折騰那么幾次幾年，一直是眼睛朝天尾巴高高翹起的，但是實際上，認清現實，認命是很重要的，沒必要去好高騖遠。有很多小行業的小龍頭，就是適合被并購。

（2）很多創始人心里都有一個上市夢，但上市并不是容易的。被并購也沒什么丟人，沒什么不好。并購之后，手頭拿著幾千萬甚至上億的錢，先解決了財富小自由的問題，再去二次出發，整個人的人生狀態都很不一樣。

（3）并購的機會有時候就那么一次兩次。當有上市公司愿意并購你時，要格外珍惜，因為一旦錯過，可能就要等好幾年才有一次新機會。在新機會中未必你的估值和收益就更高，因為機會成本是最大的成本。

（4）我們必須要認清現實，絕大多數情況下，并購是一個買家主導的行為，我們需要放下內心的驕傲和自尊，務實的去溝通，當然也沒必要卑微。

（5）我們要站在買家心態去看待交易，上市公司為什么要買，愿意花多大代價買，買了之后想實現什么目標。

（6）放棄一級市場的估值邏輯，學著理解和接納二級市場的估值邏輯。

（7）不要只想著自己的利益，而要從全局出發，如何平衡所有股東、買賣各方的利益。

（8）在并購交易中，原有的投資協議和估值其實參考價值并不大，更多是如何在有限資源中尋找到各方的平衡點。

（9）并購是一個極為復雜的交易和持續的博弈，需要一個極強的中間人來了解各方真實需求、來協調各方訴求、來尋找到平衡點，否則作為交易博弈方，只會在不斷的猜忌、防備、對抗，對交易成功挑戰很大。

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