編者按：本文來自微信公眾號 溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，微新創想經授權轉載。

Q：Partners Capital是如何成立的？

Stan：就在互聯網泡沫破裂后不久。那時候我和我鄰居Paul Demetric都是做私募的，Paul主要投資歐洲標的，而我在eVolution Global Partners工作，一家Kleiner Perkins孵化的私募。

互聯網泡沫破裂之后，因為我們做私募很集中，資產負債表一下就出問題了。尤其是我們主要投科技，本來不可能下跌的資產也大幅下跌。那時候我們經常聊各自的失敗，最后一致認為多樣化是一個解決方案。

在此之前的幾周里，我們和許多私行交流，得出了一個讓我們震驚的結論：這些銀行推出的產品數量非常龐大，如果他們雇了第三方機構管理資產，通常沒有一個benchmark；即使有，也是錯誤的。

我和Paul坐下來，仔細看了這些管理機構的業績，然后意識到他們大多數都沒有alpha，這不禁讓我們思考：為什么LP要聘請私行？我們試著尋找這一問題的答案，發現似乎并不存在。

我和Paul都是非常有企業家精神的人，于是我們決定自己創立一個機構，一個完全獨立自主、用正確方法做分析、誠實評估業績的機構。

創立Partner Capital之后，我們迫切需要一個解決方案，但它并不存在。結合我之前的經歷，我認為我們需要一本適用于機構投資的書，這本書就是《開創性投資組合管理》（Pioneerting Portfolio Management），我和Paul把它作為我們的入門參考書。

我之前做并購交易的盡調，積累了很多經驗，對歐洲的私募股權市場非常熟悉，也和頂級機構保持了良好的關系，比如Premiers、CBCs和Bain Capital，他們都成為了我們的客戶和朋友。

2002年4月，我們有43個伙伴加入，他們明白我和Paul或許對私募股權以外的領域知之甚少，但他們相信我們兩個總會找到解決方案。

Q：你們最初管理的資金規模是多少？

Stan：770萬美元。最初LP并沒有把所有資金交給我們。

Q：你是如何將理論層面的想法落實的？又是通過怎樣的學習來實現你的戰略？

Stan：在eVolution Global Partners的工作讓我明確知道，我想讓一切慢慢來。在eVolution，我們的出資方有TPG、Kleiner Perkins和貝恩，他們的風格讓我必須非常快節奏地工作，我們35個拿著高薪的員工之間甚至從未深入地溝通過，這不是一個好的模式。

所以我想采取相對慢的節奏。2001年，我們有3名員工，一位在波士頓，其他兩位在倫敦，我們用非常謹慎的節奏選擇資產類別。

互聯網泡沫破裂之后，沒有人再想加大股票的風險敞口。我們認為這時最好的解決方案是賺取絕對收益的對沖基金模式，于是我們深入研究這一領域，主要包括并購套利和固收套利策略。

Q：對于這些資產類別，你是如何從一張白紙成長起來的？這些資產類別可能其他人已經十分熟悉，但你卻需要學習并且快速掌握。

Stan：我的方法就是向佼佼者學習，窮盡這個行業里做這類事的人，得到多個獨立的觀點，然后對比和分析，減小誤差，以此驗證我們尋找的答案范圍。我們建立了一個數據庫，在里面記錄特定基金的信息，我們最終每個特定策略只會選出大約6個對象。

”

我們對這些資產類別都有深刻的理解，這些理解并非源于基金經理，而是源于耶魯大學捐贈基金、斯坦福大學捐贈基金和各個家辦。我們會問他們，在這個資產類別中應該避免什么？專注什么？

但我們最依賴的還是基于數據的分析。我們注重人才在投資決策方面的能力和經驗，而非他們是否在某個具體的資產類別中有專業背景。

Q：你是如何從最初的700多萬美元起步，學習不同的資產類別，然后開始做成OCIO業務的？

Stan：迫于美國的藍天法（Blue Sky laws），我們必須在第一年募2500萬美元，否則法律費用會暴漲。所以截止第一年年底，我們通過增加兩個資產類別，絕對收益和政府債券，達到了2500萬美元。我們算過一筆賬，做到盈虧平衡需要3億美元，這是我們前進的動力。

到了2003年，我們有了一些機構客戶。他們了解捐贈模式，愿意嘗試新的投資方法，所以選擇了我們這樣的新興投資團隊。劍橋大學的兩所學院那一年選擇了我們，接著我們達到了1億美元的目標，擁有了高凈值客戶和私募基金的GP。

下一年，我們開始大量增加歐洲的機構客戶，2004年達到了4億美元，2005年達到了15億美元，再下一年我們的資產規模增至了30億美元，然后我們將年增長上限定為15億美元，一直持續到2008年。金融危機那一年，我們增長了15億美元，也虧損了15億美元，業務在那時趨于平穩。

Q：在快速增長的頭幾年，你們是如何確定你們將要提供什么樣的產品的？

Stan：我們始終堅持采用捐贈模式，涵蓋了不同類型的資產類別。到了2003年，我們做到了完整的捐贈模式，包括各種不同的資產類別，比如對沖基金、固定收益、私募股權（包括風險投資）以及房地產等。

Q：每個客戶都有他們自己的價值觀和目標，你是如何為這么多不同的客戶提供定制化服務的？

Stan：客戶都希望得到高度定制化的服務，因為他們的風險承受能力非常不同，或者對當前的資產類別有特殊偏好或考量。

我們發現，最終私募基金的GP都選擇了非常類似于捐贈模式的投資策略。定制化服務通常涉及的問題是資產配置，而不是具體的資產類別，因為幾乎所有客戶的portfolio中都納入了所有的資產類別。

因此，定制化服務主要涉及到對基金經理規模的調整，或者是簡單的分配問題，比如分配給私人信貸8%還是10%。

Q：決定要采用耶魯模式之后，對你們意味著什么，你們為客戶提供了什么？

Stan：在貝恩工作了17年后，我發現幾乎所有事情都有最優解。我是一個純粹的學術主義者，我的使命是把最先進并且經過驗證的機構投資方法帶給LP。

簡單來說，捐贈模式有三個支柱：

第一，在portfolio中持有風險較高的資產，并且穩定地持有它。Portfolio不做擇時操作，不會根據市場波動調整資產配置。這種方法通常要求投資者能夠承受較高的波動性，因為他們愿意在長期內持有可能經歷短期波動的高風險資產。

第二，采用跨資產類別的分散投資，同時傾向于非流動性資產。這里“非流動性”的意思是，和那些容易快速變現但風險較低的資產相反。這種策略的投資者愿意承擔更高的風險和非流動性，期望獲得更高的回報。

第三，不要把資金交給那些每年推出40個新基金的大型資管公司，選擇那些專注、有創業精神并且創始人仍在親身經營的機構。這些公司的大部分資產都投給了他們自己的基金，有真金白銀的利益關系在。

最初的幾年，我們側重于成為每個資產類別的專家，在每個資產類別上始終有一個想要超越的目標。

Q：你是如何思考和發展捐贈模式的？

Stan：我們最關注的是風險。一個捐贈基金通常會有60-200個不等的基金經理，我們無法從他們的披露中全面了解情況，但我們需要深入了解持有的資產。

另外，這些60-200個基金經理可能會做出相似的投資決策，這也是我們也要注意的風險。所以對我們而言，做出的最大改變就是風險管理。

我們會給LP一個風險儀表板，里面包括了16種以上的指標，比如估值、資產質量（標的的盈利能力、債務水平）、流動性、貨幣等。

Q：你提到了“最優解”，這如何應用于篩選基金經理？

Stan：主要有三個方面。

首先，團隊必須擁有足夠多的實踐經驗。這是一種Malcolm Gladwell現象，也就是通過大量的重復經驗來培養團隊的能力。

第二，通過量化技術縮小投資選擇的范圍，主要包括beta（衡量資產相對于市場的風險）和因子分析（分析多個變量之間的關系），以及多元回歸分析，幫助我們更加精確地篩選和分析潛在的投資機會。

第三點，也是非常重要的一點，是要了解出色基金經理的心理特征，也就是心理測量學。優秀的基金經理會關心誰在做決策，如何在組織內部傳經驗等關鍵細節。

Q：所以經驗是第一個方面，可以詳細介紹第二和第三個方面嗎？

Stan：第二個方面，我們擁有一個龐大的漏斗，讓我們在全球范圍內接觸到不同的基金經理，而后通過定量統計篩選出最優秀的人。

以股票為例，我們對基金經理的業績進行了大規模的回歸分析，找出他的表現與各種因素的關聯。

如果基金經理的表現無法超過設定的基準，那這個基金經理就會被淘汰，即便他在目前的市場里表現很好。

這個篩選標準幫我們淘汰了至少95%的股票基金經理。這個定量的篩選標準可以應用于我們的每個資產類別上，讓我們的方法保持高度一致。

Q：除了經驗和量化篩選，第三點是什么？

Stan：心理測量學的意思是，最優秀的投資人通常是與眾不同的人，他們并不是平衡發展的個體，而是有著突出特長和特質。

他們追求目標時充滿野心和活力，同時具備高度的分析能力和誠信。這些特質使得他們不僅能達到平衡，更能在追求目標時表現出色。

Q：你如何在盡調過程中評估基金經理的心理特質？

Stan：我們的方法是派經驗豐富的人去和投資經理多次見面，通常在4-5次會面后可以了解到他們的真實性格。

這種方法的關鍵在于時間和深度，比如調查一只私募基金，我們會花300-500小時和他們的投資經理打交道。

除了直接的交往，我們還會聯系20個左右的參考人來獲取信息。這些參考人通常是那些非常了解被調查對象并且愿意提供真實反饋的人。

Q：可以說說你們的組織架構嗎？

Stan：前12年，我們所有面向客戶的前臺成員同時也是研究人員。但是隨著資產規模達到了500億美元，團隊人數達到了360人，這種模式變得不再可行。

大約在六七年前，我們設立了客戶CIO的職位，也就是每個客戶都有一個主要負責人，他們以前可能是研究團隊的成員，負責基金經理的研究，但現在他們的主要職責是構建portfolio，管理客戶portfolio的風險。

Q：我想深入了解你對不同資產類別的感悟，我們先從私募股權開始聊吧。

Stan：私募股權是一種可以用預期回報來做計算的資產類別。

你可以簡單地用Excel來計算，輸入購買的價格（通常是按照盈利的倍數計算），還有你預期的出售價格，加上負債、負債成本，還有2%的管理費和20%的carry，以及盈利增長。把這些因素結合在一起，一般會得出大約15%的預期回報。

我們一直圍繞著這個模型來思考：誰能實現最大的盈利增長，他們出價多少，他們能夠以多少價格賣出。

另外一點是，小機構的增長盈利比大公司更容易。大型私募基金收購的是數十億美元的大公司，增長盈利更加困難，如果你對比一下業績，你會發現大機構的業績沒有比小公司優秀。

Q：有哪些錯誤是你曾經犯過，想將這些傳授給團隊的？

Stan：商品交易是一個失敗的投資決策。我們當時幾乎每個策略中都包含了商品交易。因為商品本身不產生收益，也沒有固定的收入來源，且由于復雜的市場影響，商品價格可能會逐漸下降。

因此，我們采用主動而非被動的交易策略，這要求我們要足夠了解所投資的對象，專攻于此。但受到市場波動的影響，價格忽高忽低，有時漲幅是80%，有時跌幅是60%。為了分散風險，我們必須擁有四五個這樣的投資對象。然而，他們三年之后就可能倒閉。

這是一個重要的教訓，我們今天不再涉足商品交易。這是一個關于整個資產類別的教訓，在細分資產領域，我們還有關于個別基金經理的教訓。

Q：可以展開說說其他領域的教訓嗎？

Stan：最初，我們認為股票投資過于復雜，于是我們選擇了Vanguard的指數基金，只需支付九個基點的管理費，我們認為這是最簡單的方式。

但我們轉念一想，這是我們30多個客戶portfolio的一部分，而我們沒有為其創造alpha，不能就這樣放手不管。

于是，我們選擇從私募股權投資的角度來看待二級市場投資。這種以深入基本面分析為基礎的策略在2005年到2009年之間帶來了超額收益，但之后，市場的變化使得這種策略失去了優勢。

于是我們轉向了成長股領域，比如生物技術、中國和其他新興技術。我們從中學到，在這些portfolio中，除了市場風險之外，還有很多風險。生物技術領域有基本的監管風險，小公司有規模風險、無盈利風險，我們可能會因此獲得收益，但當市場下跌時，我們會損失很多。

Q：可以分享一些在風投領域的教訓嗎？

Stan：在這方面，我們學到的更多關于這個資產類別本身，而不是個別基金經理的特質。

業界普遍認為，只有頂級的風投基金經理中才能成功，如果不在前十名之內，就不要考慮投資。然而在一開始，我們無法參與那些頂級基金經理的項目，因此采取了一些替代方法，比如選擇了Tiger Global之類的大型基金。

我們的觀點是，早期階段的投資通常會帶來更高的回報，但也伴隨著更高的風險，所以選擇正確的時間框架非常重要。在互聯網泡沫時期，早期階段的投資回報通常非常高。

在portfolio中包含一些早期階段的投資是有必要的，而且這些投資與晚期階段的投資和股票市場的表現沒有相關性。

還有一點，新興GP的規模較小，因此他們可以在50個不同的項目上進行小額投資，并從早期階段的成功中獲益，所以選擇投早期的新GP是一個非常好的策略。

Q：在過去的20年里，恐怕沒有什么比對沖基金發生的變化更大了，這也是你們接下來投資的資產類別，現在你們是如何投資對沖基金的？

Stan：首先，我們將對沖基金分為兩組，對沖股票基金和絕對回報基金。

對沖股票基金，也就是和股票市場相關性超過0.2的基金。我們從對沖股票基金中獲得了很多alpha收益。

對于絕對回報基金，擁有更多的基金經理總是更好的，這樣做的目的是讓alpha來源更多樣。

通過選擇合適的策略，我們可以創造一個相對穩定的alpha來源，大約在3%到4%之間。這個數字看似不大，但這種alpha的波動率相對較低（只有2%或3%），意味著較為穩定的超額收益。然后，我們利用這個相對穩定的alpha，通過杠桿投資來增加投資回報。

Q：你是否考慮過另類資產領域？

Stan：我們是這個領域的開拓者。最早我們從保險領域入手，自然災害保險之類的，隨后進入訴訟融資、版稅（包括音樂和藥品），以及臨床試驗和運動員融資。我一直在尋找具有高回報率（12%到15%）并且與金融市場波動不相關的投資機會。

然而這些領域的一個共同問題，就是容量有限，這些策略的規模不能無限擴大。當我在公開場合談論這些策略時，它們的表現可能會受到影響，因此我們必須保持謹慎，也不能在客戶portfolio中分配過多的資金，通常是5-6%。

Q：關于房地產領域呢？

Stan：要避免支付雙重管理費的情況，也就是避免付給一家私募機構用于支付另一家私募的費用。

我們通常選擇與一個地區的專家合作，在全國范圍內構建房地產portfolio。由于房地產投資在稅收方面有一些復雜，建立全球portfolio比較困難，我們的歐洲客戶不會投資美國的房地產市場。不過我們發現，美國的房地產市場相比歐洲和亞洲更具創造alpha的潛力。

在房地產的不同領域（如辦公、工業、住宅和酒店）中的資金分配也是我們需要考慮的問題。過去的六七年，我們基本上都在投工業房地產，特別是物流領域，并取得了巨大的成功。

Q：實物資產呢？

Stan：我們絕對不再碰這方面投資了。早期我們投資過石油和天然氣，然后發現這個領域只適合有豐富經驗的專業人士。雖然這個領域存在很多機會，但是商品價格的波動讓門外漢的投資非常困難。

石油、天然氣、采礦都是需要花20年以上的時間與周期共存的領域，所以我們會遠離它們。

Q：新興資產類別近幾年出現了一些機遇，你對加密貨、和區塊鏈和AI方面有什么看法嗎？

Stan：關于AI，一個重要的問題是它將如何影響機構投資、資產配置以及各種動作的時機？目前我們還沒有答案，現在判斷還為時過早。但當這一切發生時，我們會置身其中。

關于加密貨幣，它就像黃金，沒有收入，市場是因為人們購買它而存在。引用Jacob Rothschild的話：“當中央銀行開始購買黃金時，你也應該購買黃金，最好是在他們開始購買之前。”

加密貨幣也是一樣的，它的價格由購買規模決定，而這受到很多動量和心理因素的影響。

比如比特幣的價值，它與比特幣的任何價值主張或者實用性都沒有關聯。比特幣具有實用性，特別是在跨越資本邊界的貨幣交易方面，確實有一定的價值，但它不值四萬美元，這顯然是受到投機因素驅動的。

當加密貨幣的價格反映了它們的實用性，或者相對于它們的實用性更便宜時，我們會進行投資。

Q：你在工作和家庭之外，最喜歡的愛好或活動是什么？

Stan：我喜歡鐵人三項，主要是跑步、游泳和騎自行車。但我也嘗試各種運動，任何一種你能叫得上名字的運動我都參與過。唯一不玩高爾夫，因為它需要的時間太多了。

Q：在你的職業生涯中，哪兩個人對你產生了最大的影響？

Stan：Tom Eliason，他是一位兼任多家公司CEO和董事長的企業家，曾擔任Asda、Energis和ITV的CEO，并且目前是Marks and Spencer的主席。當我還是一名戰略顧問時，曾經和他一起工作。

作為領導者，他有兩個特質：首先，他不喜歡做任何平凡、普通的事情，他總是努力做那些出人意料的、非同尋常的事情。

其次，他教會了我始終保持真實，直面未經潤色的真相。

我是Partners Capital董事會的主席。在董事會會議上，你不要為了說服別人，展示投資業績有多出色。你要找出不太好的地方，花時間去解決，并且要坦誠面對，正視那些未經潤色的真相。

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